¡Si te vas… yo también me voy!: Alcances y operatividad de los pactos de venta conjunta de acciones

El autor analiza las figuras del drag along y tag along.

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Fuente: Bussiness in Fact

Por Virginia Bedon Taramona, estudiante de Derecho en la Universidad Nacional Mayor de San Marcos y Practicante Legal en El Comercio.

Resumen

El objetivo del presente trabajo es realizar un análisis jurídico, con un enfoque primordialmente práctico, del fundamento, aplicación y eficacia de los pactos de venta conjunta de acciones, más conocidos como pactos tag-along y drag-along, o de acompañamiento y de arrastre, respectivamente. Así, se analizarán sus principales características comunes, el funcionamiento y estructura de cada uno de ellos y se expondrán algunos puntos clave que se deben tener en consideración al momento de negociar, formalizar y hacer efectivos estos acuerdos contractuales bajo comentario, advirtiendo los distintos intereses que podrían verse involucrados. Además, se fundamentará su valor como instrumentos de gobierno corporativo encaminados a dar soluciones consensuadas que buscan regular la relación que existe entre las mayorías y las minorías (accionistas) mediante el establecimiento de reglas a seguir en caso de que surja alguna adquisición o venta de la sociedad, esto con el fin de evitar que se produzca cualquier tipo de problemas entre los accionistas o entre los accionistas y el tercero.

Introducción

Sin lugar a duda, en el mundo globalizado y competitivo en que vivimos, es cada vez más común presenciar fusiones y adquisiciones empresariales. Es así que, cobra relevancia en la práctica corporativa el análisis de los distintos derechos y obligaciones que podrían tener los accionistas -sean mayoritarios o minoritarios- en el marco de cada transacción a fin de que la misma pueda llegar a concretarse; así como la prevención de posibles conflictos de interés que puedan surgir entre los accionistas en el transcurso de la vida de la sociedad y el avance del negocio.

Los conflictos de interés existen en toda sociedad; no es posible eliminarlos, dado que son habitantes naturales en el ambiente de las corporaciones1. En este contexto, será de suma importancia que los propietarios y administradores de una sociedad determinada presten atención y tengan la capacidad de proyectarse a dichos conflictos, a fin de poder definir, con antelación a ellos, posibles mecanismos que permitan dar soluciones rápidas y eficaces, y que, a su vez, logren armonizar los intereses de los distintos agentes involucrados (entre ellos los accionistas).

Al respecto, es frecuente que se manifiesten conflictos de interés ante la eventual salida de unos de los accionistas de la sociedad, sobre todo, si aquel accionista ostenta una participación accionaria que le permita tomar o influir significativamente en las decisiones sociales. De ahí que, en la práctica corporativa, una de las maneras de regular esta eventual salida del socio mayoritario y reducir los efectos adversos que pudieran producirse en los demás accionistas (minoritarios), son las conocidas cláusulas de tag-along y drag-along. El objetivo de estos pactos para-societarios es otorgar un derecho a exigir que la venta de las acciones se realice de manera conjunta, tanto a favor del minoritario (tag-along) como en favor del mayoritario (drag-along), en caso de que surja alguna oferta de adquisición o enajenación de acciones por parte de un tercero ajeno a la sociedad y a sus accionistas, evitando así futuras disyuntivas que se vean plasmadas en la imposibilidad de realizar la operación. Precisar de antemano que, a pesar de la diferenciación realizada entre socios mayoritarios y minoritarios, este tipo de cláusulas son igualmente aplicables en sociedades en las que exista una distribución equitativa del capital social.

I. Principales Características

Los pactos de venta conjunta de acciones tienen seis rasgos característicos comunes, los cuales se describen brevemente a continuación:

(i) Carácter para-societario: Los denominados pactos para-societarios son frecuentemente usados en el desarrollo de las relaciones corporativas, ya que abren distintas posibilidades de hacer negocios y con ello dinamizar la actividad societaria. Estos pactos pueden ser celebrados entre los accionistas de una misma sociedad, o entre estos y terceros, con la finalidad de regular aspectos vinculados a la sociedad que integran, y a los derechos y obligaciones que se generan entre dichos accionistas y entre estos con la sociedad o terceros, tales como el ejercicio del derecho de voto, mecanismos para afrontar los entrampamientos, el régimen de administración de la sociedad y la designación de los órganos de administración, políticas de inversión, políticas de distribución de utilidades, políticas de transacciones con empresas vinculadas, cláusulas de no competencia, confidencialidad, limitaciones a la transmisibilidad de las acciones, entre otros, sin que tales pactos integren propiamente el pacto social o el estatuto de la sociedad.

Cabe precisar, además, que entre el contrato social y los pactos para-societarios existe un vínculo de dependencia funcional, debido a que “necesariamente el objeto del acuerdo extraestatutario solo logra entenderse en conexión con el contrato de sociedad, aun si su finalidad es la de regular únicamente las relaciones entre los socios o si, por el contrario, incide en otros aspectos inherentes a la compañía”3. En otras palabras, no cabe la posibilidad de un pacto para-societario si no hay sociedad, así como tampoco puede celebrarse un pacto para-societario por un plazo superior al de la vigencia de la sociedad, por consiguiente, la invalidez de cualquiera de los pactos para-societario no afectan la esfera social, empero la invalidez del pacto social deja automáticamente sin efecto todos los pactos para-societario que se hubieran celebrado.

(ii)  Su fuente es la autonomía privada de los accionistas: La sociedad anónima es el vehículo por excelencia para desarrollar una actividad empresarial, esto a razón de que se presenta como el modelo jurídico que encarna de forma más eficiente la organización empresarial cuyo propósito es llevar adelante negocios de gran envergadura económica. Una de las características esenciales que han propiciado la marcada preferencia de la sociedad anónima, es su dimensión contractual. En este sentido, si bien nuestra LGS reconoce los derechos y obligaciones necesarios para su funcionamiento eficiente y protección mínima de los intereses de los accionistas, reconoce plenamente la autonomía privada de los socios y su potestad de regular sus propios intereses, dejando a su voluntad consensuada la administración de la misma y la determinación de las reglas que regirán sus relaciones dentro de la sociedad y con terceros. De ahí que, mediante el ejercicio de su autonomía privada, los accionistas se encuentran en la capacidad de pactar, a través de mecanismos contractuales, lo que estimen necesario y conveniente para prevenir y solucionar los posibles conflictos de interés que pudieran surgir en el transcurso de la vida de la sociedad.

Ahora bien, los pactos de venta conjunta de acciones no han sido reconocidos de manera expresa por nuestra legislación societaria; no obstante, la práctica corporativa ha incorporado del derecho anglosajón estos pactos dirigidos a proteger los intereses de los socios y accionistas, en los casos en que se produzcan ofertas de adquisición sobre las acciones, y las decisiones de venta de unos u otros que pudieran perjudicar los intereses del resto4. Sin perjuicio de ello, en ningún caso la autonomía privada de los accionistas podrá contradecir o superar los límites establecidos en la LGS a través de normas imperativas.

(iii)  Su objeto es establecer limitaciones al derecho de libre transferencia de las acciones: En lo que a sociedades anónimas concierne, por regla general, todo accionista goza del derecho de transferir libremente sus acciones; ello implica, tener la facultad de decidir los términos de la transacción, principalmente: cuándo, cuanto, a quien y a qué precio vender. A pesar de ello, la LGS estable excepciones a la regla, sirva de ejemplo, el derecho de adquisición preferente en las sociedades anónimas cerradas (art. 237) o la transferencia de acciones afectas a obligaciones adicionales (art. 102), y, a su vez, permite que los mismos accionistas, en ejercicio de su autonomía privada, limiten contractualmente dicho derecho por convenir a sus intereses particulares, sin que ello signifique una prohibición absoluta5.

Es así que, los pactos de venta conjunta de acciones significan una autolimitación al derecho de transferencia, en el sentido que, en caso se produzcan ofertas de adquisición de acciones por terceros ajenos a la sociedad (y a los accionistas), establecen una serie de derechos y obligaciones, que permitirían al otro accionista sumarse a la venta (tag-along) o lo obligarían a vender sus acciones(drag-along); en ambos casos, la transacción no podría concretarse sin que previamente se hayan cumplido ciertos requisitos que necesariamente involucrarían a los otros accionistas de la sociedad.

(iv)  Deben ser anotados en el libro de matrícula de acciones: La LGS establece expresamente que las limitaciones a la libre transmisibilidad de las acciones, sea que consten en el pacto social, el estatuto o sean estipulados a través de convenios entre accionistas, se deberán anotar en la matrícula de acciones de la sociedad y en el certificado respectivo (art. 101).

La matrícula de acciones es un registro privado que la LGS obliga a toda sociedad anónima a llevar con la legalización notarial correspondiente. Sobre el particular, no por tener carácter privado deja de tener importantísimos efectos jurídicos frente a la sociedad, sus accionistas y terceros. En este sentido, la Corte Suprema, actuando como instancia casatoria, ha declarado que:

“En la Matrícula de Acciones se anotan también la constitución de derechos y gravámenes sobre estas (…); por consiguiente, si bien es cierto este Libro no tiene la calidad de registro público a que se refiere el artículo 2008 y siguientes del Código Civil, dado su evidente carácter no público, la inscripción que se haga en él (…) por mandato de la ley especial es suficiente para su publicidad y por ende validez, puesto que atendiendo a la naturaleza de estos bienes muebles, vale decir, acciones y participaciones de sociedades, interesa a la sociedad todo acto que realicen respecto de ella sus socios y entre estos y terceros”.

(v)  Son exigibles a la sociedad: Si bien por mucho tiempo “la doctrina ha sido consistente en rechazar la oponibilidad y exigibilidad frente a la sociedad de los convenios para-societarios debido, principalmente, a que no es admisible la existencia de un ordenamiento jurídico (conocido o no por la sociedad) paralelo y eventualmente contradictorio al consagrado en el pacto social y por el estatuto (instrumentos públicos por naturaleza)”7, hoy en día, los pactos para-societarios, entre ellos los de venta conjunta de acciones, se encuentran reconocidos en la LGS bajo la denominación de convenios entre accionistas (o entre estos y terceros), otorgándoles validez y efectos jurídicos no solo entre las partes que los hubieran celebrado, sino que, consagra su exigibilidad frente la sociedad, en todo cuanto le sea concerniente, a partir del momento en que le sean debidamente comunicados (art. 8).

El articulo antes mencionado es una clara (y controvertida) excepción al principio de relatividad de los contratos consagrada en el Código Civil8, esto a raíz de que en los convenios entre accionistas se presenta una situación particular, “la existencia de un tercero, la sociedad, quien no ha intervenido en su génesis no obstante lo cual, por mandato legal, podrá serle exigido que asegure el cumplimiento de la finalidad contractual”9.

Dicho lo anterior, comparto la posición de quienes afirman que “sería la gerencia general el órgano social encargado de determinar la posibilidad de que un convenio sea inscrito en la matrícula de acciones y, en caso de que dicha inscripción sea procedente, el velar por el cumplimiento del convenio”10. Esto en concordancia con el numeral 9 del art.190 de la LGS.

(vi)  No pueden contradecir normas imperativas, el pacto social y el estatuto: Vinculado al punto anterior, la LGS establece como requisito para ser exigible ante la sociedad, que los convenios entre accionistas no contravengan normas imperativas, el pacto social y el estatuto. Ante un caso de contradicción, prevalecerán estos últimos sobre los convenios, esto sin perjuicio de la relación contractual originada entre quienes lo celebraron. En otras palabras, si bien la sociedad no está obligada a velar por el cumplimiento del mismo, sino que, por el contrario, debe actuar de acuerdo con la ley y el estatuto, tal hecho no afecta el derecho de exigir la indemnización correspondiente por los daños y perjuicios irrogados por el incumplimiento de las obligaciones asumidas por alguno de los accionistas.

II. Descripción de los pactos

  1. Tag-along o pacto de acompañamiento

El pacto o cláusula tag-along, también conocido como pacto de acompañamiento o derecho de venta conjunta, es aquel mecanismo que tiene como finalidad brindar protección a los accionistas minoritarios frente a un potencial cambio en el control de la sociedad11, generando facilidades para que estos puedan desvincularse de la sociedad en caso el accionista mayoritario decida enajenar su participación accionaria ante la oferta de adquisición de un tercero; permitiendo que los accionistas minoritarios participen en la oferta de compra dirigida al accionista mayoritario, en los mismos términos y condiciones planteados, en caso dicha oferta les resulte atractiva.

En otras palabras, el pacto tag-along concede a los accionistas minoritarios la facultad de exigir al mayoritario la inclusión de sus acciones en la transacción de venta negociada con el tercero ofertante; así mismo, al ser una facultad unilateral, los accionistas minoritarios podrían decidir no ejercer dicha opción (es decir, no vender sus acciones) y quedarse en la sociedad juntamente con el adquirente del bloque mayoritario. Para poder ejercer esta facultad, el accionista mayoritario deberá comunicar a los minoritarios la existencia de un posible comprador, así como las condiciones de la negociación y de la compra, a fin de que los accionistas minoritarios puedan evaluar, en un plazo razonable previamente establecido, si ejercen o no su derecho de tag-along; y, en caso su decisión sea positiva, el accionista mayoritario solo podrá efectuar la venta si la misma incluye las acciones del minoritario.

Como se afirmó líneas arriba, esta cláusula representa una ventaja para los accionistas minoritarios debido a que estos ejercerán la opción de venta principalmente en dos circunstancias: (i) en caso no deseen permanecer en la sociedad con el tercero adquirente del bloque de control, o (ii) en caso deseen beneficiarse de los términos y condiciones de la oferta. El primer supuesto puede deberse, a su vez, por una infinidad de razones, sirva de ejemplo el hecho de no compartir una misma visión de negocios con el tercero adquirente o haber decidido participar/invertir en la sociedad debido a la presencia del accionista mayoritario, sus referencias financieras, su posición en el marcado, entre otros factores. Cabe recordar que, al tener una participación accionaria minoritaria, no tendrían injerencia en las decisiones vinculadas a la administración de la sociedad, siempre que prevalece el principio mayoritario para la adopción de acuerdos12, y, por tanto, quedarían a la merced de las políticas y decisiones comerciales del nuevo accionista mayoritario. En el segundo supuesto, al tratarse de una oferta encaminada a adquirir el bloque de control de la sociedad, el precio ofertado debería incluir la denominada prima de control13. Al ejercer su derecho de tag-along, el minoritario vendería sus acciones en los mismos términos y condiciones ofrecidos al mayoritario, accediendo de esta manera a un precio superior al que hubiera podido vender sus acciones negociando de manera independiente.

a. Estructura

Como se explicó en el segmento anterior, los pactos para-societarios y su contenido están sujetos a la autonomía privada de los accionistas, sin embargo, es frecuente que los pactos de acompañamiento se compongan de tres piezas14: (i) una clausula tag-along propiamente dicha, (ii) una cláusula de put option u opción de venta, y (iii) una penalidad.

–  Tag-along: Acorde con lo explicado líneas arriba, la cláusula tag-along acarrea una obligación para el accionista mayoritario consistente en vender, juntamente con su parte accionaria, la parte de los accionistas minoritarios, en los mismos términos y condiciones ofrecidos por un tercero.

–  Put option: La finalidad de esta opción de venta es garantizar el cumplimiento del tag-along. Por esta razón, la cláusula de put option solo opera cuando el socio mayoritario no comunicó la oferta a los minoritarios, o, habiendo estos últimos, decidido ejercer su derecho de venta conjunta dentro del plazo establecido, el socio mayoritario transfiere su participación accionaria al tercero ofertante sin incluir a los minoritarios en la transacción. Ante esta situación, el ejercer esta opción de venta, los minoritarios consiguen que el mayoritario quede obligado a comprar su parte accionaria minoritaria. De este modo, “se frustra la conducta oportunista del mayoritario: si lo que pretendía era salir solo de la sociedad, se queda dentro”15.

Penalidad: De manera accesoria a la cláusula de put option, es posible incorporar una penalidad (put option con prima de control), con el fin de hacer más gravoso el comportamiento oportunista del socio infractor, exigiéndole comprar la parte del minoritario a un precio superior al valor real.

b. Funcionamiento:

Para comprender el funcionamiento del derecho de venta conjunta, pongamos de ejemplo el caso de una sociedad con tres accionistas, de los cuales el socio mayoritario es titular del 80% de las acciones con derecho a voto, y el 20% restante está dividido en partes igual entre los otros dos socios; siendo que todos ellos han celebrado un convenio de tag-along en favor de los minoritarios. Imaginemos ahora que un tercero presenta una oferta al socio mayoritario para adquirir el total de sus acciones (80% de las acciones de la sociedad); ante este hecho, el mayoritario respeta el convenio y presenta la oferta (así como sus términos y condiciones) a los minoritarios, quienes deciden ejercer su derecho de venta conjunta comunicándolo dentro del plazo establecido. No obstante, el ofertante se encuentra interesado en adquirir únicamente el número de acciones que representante el 80% del capital social, siéndole indiferente la presencia de socios minoritarios.

En esta situación, los socios podrían optar por16: (i) distribuir las acciones que se pretenden vender en proporción al capital social que tiene el accionista mayoritario que recibió la oferta y el resto de los socios acompañantes que quieran igualmente vender sus títulos; o, en caso la primera no fuera posible, (ii) no aceptar la oferta de adquisición.

Sobre el particular, comparto la opinión de quien sostiene que “el tercero que planteó la oferta no se encuentra en la obligación de adquirir el paquete completo de las acciones que se encuentren afectadas con el pacto de acompañamiento, todo lo contrario, el tercero comprará el paquete de acciones que quería inicialmente, pero de forma prorrateada a todos los socios que ejerzan el derecho de acompañamiento”17. En el ejemplo antes mencionado, el mayoritario tendría que vender de su parte accionaria el equivalente al 64% de las acciones que conforman el capital social, y los minoritarios el equivalente al 8% cada uno, para transferir el total del 80% de las acciones de la sociedad. Luego de ello, la distribución accionaria seria la siguiente: 80% del tercero adquiriente, 16% del anterior accionista mayoritario y 2% de cada uno de los accionistas minoritarios que ejercieron su derecho de tag-along.

Sin embargo, resulta importante mencionar que esta alternativa muchas veces no se acomoda con los intereses particulares de las partes involucradas: el mayoritario que recibió la oferta no tiene interés en permanecer en la sociedad como un socio minoritario, el tercero ofertante no tiene interés en adquirir de los minoritarios, entre otros factores. Es así como, no es raro observar en la práctica corporativa que el ejercicio del derecho de acompañamiento impide importantes transacciones de este tipo.

c. Puntos clave para lograr su máxima eficiencia

A continuación, mencionaré algunos puntos clave que se deben tener en consideración al momento de negociar, formalizar y hacer efectivos los pactos de tag-along:

Cambio de control de la sociedad: Debe quedar expresamente establecido que solo en la medida que la oferta de adquisición implique un cambio en el control en la sociedad será efectivo el pacto de tag-along, de manera que solo en ese caso se generará el deber de comunicar la oferta al socio minoritario y el derecho de este último a solicitar una venta conjunta. Si, en el ejemplo anterior, el ofertante pretendiera adquirir el 10% de las acciones de la sociedad, entonces no surtiría efecto el pacto de tag-along.

Alternativa al derecho de adquisición preferente: El pacto de tag-along resulta conveniente cuando un derecho de adquisición preferente no necesariamente protege al socio minoritario frente a la posible venta del paquete de acciones por parte del socio mayoritario. En otras palabras, “si bien los derechos de adquisición preferente permiten a un accionista bloquear la venta de acciones por parte de otro accionista a un tercero, lo cierto es que ello funciona en la medida que quien tenga el derecho de preferencia posea los fondos necesarios para comprar las acciones ofertadas. De lo contrario, deberá abstenerse de ejercer su derecho de preferencia y presenciar la llegada de un tercero con el que no necesariamente comparte una misma visión de negocios o, más simple aún, con el que no tienen empatía societaria”18.

–  Desistimiento de la operación: Por los fundamente explicados previamente, el socio mayoritario que recibió la oferta para enajenar sus acciones debería estar facultado para desistirse de la operación en caso las proporciones resultantes del prorrateo no fueran de su interés.

–  No ejercicio del derecho de tag-along: En caso el socio minoritario hubiese decidido no ejercer su derecho de venta conjunta, o una vez vencido el plazo para ejercerlo sin que hubiese manifestado su voluntad, el socio mayoritario podrá realizar la transferencia de sus acciones a favor del tercero interesado en los mismos términos y condiciones que fueran comunicados al minoritario en su oportunidad, o, por lo menos, sin modificar sustancialmente sus aspectos determinantes (ofertante, cantidad, precio, entre otros). Asimismo, se recomienda fijar en el convenio celebrado un plazo razonable máximo para cerrar la transacción, luego del cual, de no haberse concretado, el minoritario podría exigir su inclusión en la venta.

  1. Drag-along o pacto de arrastre

El pacto o clausula drag-along, también conocido como pacto de arrastre u obligación de venta conjunta, es aquel mecanismo que tiene como finalidad otorgar un derecho a los accionistas mayoritarios para que, ante el evento que un tercero realice una oferta con el propósito de adquirir la totalidad de las acciones de la sociedad con el fin de tener el control total de la misma, pueda arrastrar a los accionistas minoritarios obligándolos a enajenar su participación accionaria en la sociedad al tercero ofertante; permitiendo asegurar que la venta de las acciones se realice en las condiciones ofertadas, y de manera adicional, otorga al socio minoritario igualdad en las condiciones que ostenta el socio mayoritario.

Dicho de otra manera, el pacto drag-along “opera en el momento en que se recibe una oferta de un tercero dirigida a adquirir un número de acciones o participaciones sociales superior a la ostentada por el propio accionista – o accionistas- mayoritarios, y consiste en que dicho socio o socios mayoritarios que deseen aceptar la oferta, puedan obligar a los minoritarios a vender también sus acciones o participaciones”19. Para hacer efectiva la venta de la totalidad de las acciones, el socio mayoritario deberá comunicar a los minoritarios, de manera expresa e indubitable, y con una anticipación mínima (previamente establecida en el convenio) antes de producida la transferencia, que ejercerá su derecho de drag-along ̧ así como la identidad del comprador interesado, las condiciones de la negociación, y el procedimiento que deberán seguir a efectos de concretar la operación. En este caso, el minoritario no tendrá opción a contradecir u oponerse a la venta conjunta, como tampoco a los términos y condiciones ofertados.

En concordancia con lo afirmado hasta ahora, esta cláusula es de gran utilidad para los accionistas mayoritarios debido principalmente a que dota de mayor liquidez20 a las acciones de la sociedad. Uno de los factores que generan esta mayor liquidez es que “los inversores prefieren hacerse con la totalidad o la casi totalidad de las acciones o participación de una sociedad, a la perspectiva de tener que enfrentarse a controversias con la minoría”21. En efecto, la facultad de negociar la venta de toda la compañía resulta sumamente importante en los casos que, por diversas razones (necesidad del tercero ofertante por obtener activos estratégicos, lograr eficiencias operativas y financieras, tener presencia en nuevos mercados o líneas de negocio, incrementar su participación en el mercado, lograr la consolidación del negocio central, entre otros), los potenciales compradores no estarían interesados en invertir en un negocio con la presencia de accionistas minoritarios; de la misma manera, extiende el margen y potestad para negociar condiciones más favorables para los enajenantes.

Desde otro punto de vista, hay quien afirma que el propósito concreto del pacto de drag-along es “evitar que, llegado el momento de vender, uno de los socios se quede en la sociedad para apropiarse del incremento de valor que puede generar el nuevo socio”22. A mi parecer, es una posición que plantea una situación en la que el accionista beneficiado de este derecho de venta conjunta, lo ejerce motivado por simple egoísmo: que su salida de la sociedad no beneficie al otro socio. Sin perjuicio de no compartir completamente su opinión, no descarto que en la práctica sea utilizado en dicho sentido.

a. Estructura

Sujeto a la autonomía privada de los accionistas, también es común que los pactos de arrastre se compongan de tres piezas23: (i) una clausula drag-along propiamente dicha, (ii) una cláusula de call option u opción de compra, y (iii) una penalidad.

Drag-along: De acuerdo con lo explicado líneas arriba, la cláusula drag-along acarrea una obligación para los socios minoritarios consistente en vender, en tanto sea requerido por el socio mayoritario, la totalidad de su participación accionaria en la sociedad, a fin de concretar la venta de toda la compañía a un tercero ofertante.

Call option: La finalidad de esta opción de compra es permitir que tengan lugar las ventas eficientes. Por esta razón, la cláusula de call option solo opera cuando el socio minoritario se niega a dar cumplimiento a su obligación de enajenar su parte accionaria juntamente con la del mayoritario. Ante esta situación, al ejercer esta opción de compra, el mayoritario consigue hacerse propietario de las acciones del minoritario, para así poder transferir legítimamente la totalidad de las acciones de la compañía. De modo que, “se frustra la conducta oportunista del minoritario: si lo que pretendía era quedarse solo en la sociedad, sale de ella. La idea es bien sencilla: A le dice a B, «o te vienes conmigo o te saco»”24.

Penalidad: De manera accesoria a la cláusula de call option, es posible incorporar una penalidad en favor del mayoritario, con el fin de hacer más gravoso el comportamiento oportunista del socio infractor, exigiéndole vender su parte accionaria en la sociedad a un precio inferior al que él ha vendido al tercero ofertante (call option con descuento).

b. Funcionamiento

Comprender el funcionamiento de pacto de drag-along es más sencillo en contraste con el pacto de tag-along, ya que “a diferencia del tag along right, en que el accionista favorecido tiene el derecho de vender o no sus acciones, estando obligado a respetar su decisión tanto su coaccionista como el eventual tercero comprador; en el drag along right, el accionista sometido a él estará obligado a vender en caso el otro accionista a favor del cual se otorga este derecho así lo determinase”25.

Siguiendo el ejemplo dado en el segmento anterior, tenemos una sociedad con tres accionistas, de los cuales el socio mayoritario es titular del 80% de las acciones con derecho a voto, y el 20% restante está dividido en partes igual entre los otros dos socios; siendo que todos ellos han celebrado un convenio de drag-along en favor del mayoritario. Imaginemos ahora que un tercero presenta una oferta al socio mayoritario para adquirir el total de las acciones en circulación de la sociedad; ante este hecho, el mayoritario evaluará si la oferta de compra es atractiva y, en caso su decisión sea positiva, procederá a ejecutar el convenio mediante la remisión oportuna de una comunicación, con copia al gerente general de la sociedad, manifestando que ejerce su derecho de drag-along.

Luego de ello, y bajo la premisa de que el convenio ha sido comunicado a la sociedad en su debida oportunidad y que consta anotado en la matrícula de acciones de la misma -tal como lo establece la LGS (arts. 8, 92 y 101) – le es exigible su cumplimiento a la sociedad a cargo del gerente general, y, por tratarse de una transferencia eminentemente privada, solo susceptible de ser inscrita en la matrícula de acciones de la sociedad, la cual ostenta un carácter de registro privado; el socio mayoritario podrá, sin necesidad de contar con la intervención de los minoritarios en el contrato de compra-venta de acciones que se suscriba para tal efecto, transferir al tercero ofertante, en los términos y condiciones comunicados a los minoritarios, tanto su parte accionaria (80% del capital social), como la de los demás accionistas (20% del capital social). La transferencia será válida y surtirá plenos efectos ante la sociedad, quedando obligada a reconocerla e inscribirla en su matrícula de acciones. Sin perjuicio de ello, el tercero adquirente podrá, para mayor seguridad, exigir la intervención de los minoritarios en el contrato respectivo a efectos de cerrar la transacción. Además, en caso las acciones estuvieran gravadas o existiera afectación alguna sobre ellas, los titulares de las mismas deberán realizar las acciones que fueran necesarias a fin de transferir dichas acciones libres de cargas y gravámenes

c. Puntos clave para lograr su máxima eficiencia

A continuación, mencionaré algunos puntos clave que se deben tener en consideración al momento de negociar, formalizar y hacer efectivos los pactos de drag-along:

Valor mínimo de las acciones y facultad de revalorizarlas: Una manera de proteger los intereses de los socios minoritarios es establecer en el convenio donde se pacte el drag-along, que las acciones no podrán ser enajenadas, en ejercicio de este derecho, a un precio menor al valor pactado para las acciones, generalmente este valor es aquel por el cual se adquirieron, o se determina en función a los últimos estados financieros de la sociedad. Asimismo, cabe la posibilidad que, con el transcurso del tiempo, por distintos factores internos y externos a la sociedad, el valor pactado por los socios para la venta de sus acciones varíe, bien aumentando o reduciéndose. Ante ello, una forma de mantener la eficiencia del derecho de venta conjunta, y también, de proteger los intereses de los socios, es permitir que alguno de ellos, o cualquiera, pueda solicitar una revalorización de las acciones de la sociedad.

Prohibición de ofertas de personas vinculadas: Una forma de abusar del derecho de arrastre, se da por ejemplo cuando el socio mayoritario “interpone a un tercero o testaferro para que realice una oferta sobre las acciones de la sociedad, con el fin de controlarla al cien por cien, evitando tener que convivir con el resto de accionistas”26. A efectos de prever estas situaciones de fraude, es preciso establecer que el tercero ofertante no podrá ser, en ninguna circunstancia, una persona natural o jurídica vinculada al socio favorecido con el derecho de drag-along (familiares, empresas del mismo grupo económico o que fueran controladas directa o indirectamente por alguno de los socios, entre otros).

Incompatible con derecho de adquisición preferente: A diferencia de lo que sucede con el pacto de tag-along -el cual complementa el derecho de adquisición preferente en favor de los accionistas minoritarios -,en el caso del drag-along, este podría perder eficiencia si se encuentra subordinado al ejercicio de un derecho de adquisición preferente, ya que “seguramente ese inversor o adquirente potencial, al encontrarse con esta situación, podría perder el interés en la sociedad, a consecuencia del temor a incurrir en gastos de comprobación por una operación que puede finalmente frustrarse”27.

III. Instrumentos de Gobierno Corporativo

Uno de los puntos clave del gobierno corporativo es encontrar la manera más eficiente de solucionar los posibles conflictos de interés que puedan surgir al interior de una sociedad, para que dichos conflictos no lleguen a perjudicar el valor de la sociedad. Al respecto, por cada situación de conflicto podemos encontrar una amplia gama de posibles soluciones aplicables; no obstante, “cada sociedad debe explicar su policita y sistema de solución de conflictos de acuerdo con su realidad”28.

En ese sentido, comparto la opinión de quien afirma que, sin perjuicio de la alternativa de regulación legislativa, “la dimensión contractual de la sociedad anónima permite percibir la importancia que las soluciones libremente negociadas por las partes pueden tener para solucionar tanto los conflictos entre accionistas y administradores como los que existen entre accionistas pasivos y accionistas controladores”29. Esta alternativa contractual cobra fundamental relevancia si atendemos a nuestra realidad societaria; sucede que en la mayoría de las grandes sociedades peruanas encontramos un reducido número de accionistas, de los cuales, solo uno o algunos pocos son titulares de una cantidad de acciones que les permite conformar un bloque de control dentro de la sociedad, mientras que, en el otro extremo, se encuentran los accionistas minoritarios, quienes cuentan con una participación menor en el capital social de una sociedad, lo cual no les permite, ni individual ni colectivamente, tener control respecto del rumbo de la sociedad.

Es así como, los pactos de venta conjunta de acciones se presentan como eficientes mecanismos de gobierno corporativo, que tienen una fuente contractual, y que persiguen regular la relación existente entre los socios mayoritarios y minoritarios de una misma sociedad, mediante el establecimiento de reglas claras y especificas a seguir en caso de que surja alguna adquisición y/o enajenación de acciones de la sociedad a efecto de evitar que se produzcan problemas y posibles repercusiones en la operación de venta y en la consecución de los objetivos de la sociedad.

Por lo dicho hasta aquí, es indiscutible que los pactos tag-along y drag-along contribuyen a la alineación de los intereses de los socios y/o accionistas de una misma sociedad mediante la participación conjunta y equitativa en la toma de decisiones, la definición de sus derechos, sus responsabilidades y los compromisos que todos ellos tienen con base en la aportaciones realizadas; dichos objetivos se logran gracias a la búsqueda de la igualdad entre ellos y protegiendo los intereses y la propiedad de las sociedades como entidad distinta a sus propietarios, contribuyendo a su permanencia y favoreciendo su crecimiento, de tal forma que se minimicen los posibles riesgos relacionados a las afectaciones a su valor.

Conclusiones

  1. Los pactos de venta conjunta tienen en común los siguientes seis rasgos característicos: (i) carácter para-societario, es decir, son celebrados entre los accionistas de una misma sociedad con la finalidad de regular aspectos vinculados a la sociedad que integran, y a los derechos y obligaciones que se generan con motivo de la misma, sin que tales pactos integren propiamente el pacto social y el estatuto; (ii) su fuente es la autonomía privada de los accionistas, siendo que, si bien no han sido reconocidos por nuestra legislación societaria, la práctica corporativa los ha incorporado del derecho anglosajón como mecanismo para regular los intereses de los accionistas; (iii) su objeto es establecer limitaciones al derecho de libre transferencia de las acciones, en vista de que no será posible enajenar las acciones de la sociedad sin la participación del otro accionista en la transacción; (iv) deben ser anotados en el libro de matrícula de acciones, dado que limitan la libre transmisibilidad de las acciones; (v) son exigibles a la sociedad, en todo cuanto le sea concerniente, a partir del momento en que le sean debidamente comunicados; y, (vi) no pueden contradecir normas imperativas, el pacto social o el estatuto, y, en caso de contradicción, prevalecen estos últimos.
  2. El pacto tag-along tiene como finalidad brindar protección a los accionistas minoritarios frente a un potencial cambio en el control de la sociedad, generando facilidades para que estos puedan desvincularse de la sociedad en caso el accionista mayoritario decida enajenar su participación accionaria ante la oferta de adquisición de un tercero; permitiendo que los accionistas minoritarios participen en la oferta de compra dirigida al accionista mayoritario, en los mismos términos y condiciones planteados, en caso dicha oferta les resulte atractiva.
  3. El pacto drag-along tiene como finalidad otorgar un derecho a los accionistas mayoritarios para que, ante el evento que un tercero realice una oferta con el propósito de adquirir la totalidad de las acciones de la sociedad con el fin de tener el control total de la misma, pueda arrastrar a los accionistas minoritarios obligándolos a enajenar su participación accionaria en la sociedad al tercero ofertante; permitiendo asegurar que la venta de las acciones se realice en las condiciones ofertadas, y de manera adicional, otorga al socio minoritario igualdad en las condiciones que ostenta el socio mayoritario.
  4. Los pactos de venta conjunta de acciones son eficientes mecanismos de gobierno corporativo, que tienen una fuente contractual, y que persiguen regular la relación existente entre los socios mayoritarios y minoritarios de una misma sociedad, mediante el establecimiento de reglas claras y específicas a seguir en caso de que surja alguna adquisición y/o enajenación de acciones de la sociedad a efecto de evitar que se produzcan problemas y posibles repercusiones en la operación de venta y en la consecución de los objetivos de la sociedad.

Bibliografía

1 TOVAR GIL, Javier. “Las claves del gobierno corporativo”. En Revista de Economía y Derecho, Vol. 5, Nro. 19, Sociedad de Economía y Derecho Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas, Lima, Perú, 2008; pág. 51.

2 VELASDE SAFFER, Luis Miguel y GONZALES LA ROSA, Daniel. “Los convenios de accionistas y la aplicación del artículo 1365 del código civil”. En Ius Et Veritas. Nro. 41, Pontificia Universidad Católica del Perú, Lima, 2010; pág. 83.

3 HENAO, Lina. “Los pactos parasociales”. En Revista de Derecho Privado, Nro. 25, Universidad Externado de Colombia, Bogotá, Colombia, 2013; pág. 186.

4 GARCÍA HERNÁNDEZ, Felipe. “Los Derechos de Drag-Along y Tag-Along” En Economist & Jurist. Vol. 23, Nro. 171, Editorial Grupo Difusión, Madrid, España, 2013; pág. 74.

5 Art. 101 LGS: “Las limitaciones a la transferencia, al gravamen o a la afectación de las acciones no pueden significar una prohibición absoluta de transferir, gravas o afectar”

6 Casación 794-2005-Lambayeque de 23 de octubre de 2006 emitida por la Sala Civil Transitoria de la Corte Suprema de la República y publicada en Diario Oficial El Peruano el 2 de abril de 2007; citada por SALAS SÁNCHEZ, Julio. “Los convenios de accionistas en la Ley General de Sociedades y la autonomía de voluntad”. En Ius Et Veritas. Nro. 36, Pontificia Universidad Católica del Perú, Lima, 2008; pág. 77.

7 SALAS SÁNCHEZ, Julio. Ídem; pág. 85.

8 Art. 1363 CC. “Los contratos solo producen efectos entre las partes que los otorgan y sus herederos, salvo en cuanto a éstos si se trata de derechos y obligaciones no transmisibles”.

9 SALAS SÁNCHEZ, Julio. Óp. Cit.; pág. 95.

10 ABAMOVIC ACKERMAN, Daniel. “Una aproximación práctica a los convenios de accionistas en la sociedad anónima”. En Ius Et Veritas. Nro. 20, Pontificia Universidad Católica del Perú, Lima, 2000; pág. 156.

11 GÓMEZ BERMEO, Héctor Jorge. “Tipos de pactos comunes en los convenios de accionistas”. En Informativo Caballero Bustamante, Año XLIV, Nro. 799, Editorial Thomson Reuter, Perú, 2015; pág. H2.

12 Resulta un elemento esencial en la sociedad anónima el hecho que, frente a la imposibilidad de lograr siempre unanimidad en el seno de los órganos que la conforman, los acuerdos sean adoptados únicamente con el voto favorable de la mayoría. De no existir este principio nos encontraríamos frecuentemente ante situaciones de bloqueo o entrampamiento en la toma de decisiones, lo cual, si se prorroga en el tiempo, podría incluso provocar la parálisis de la sociedad.

13 Precio mayor al valor razonable de las acciones que es pagado cuando se adquiere en control del negocio.

14 SÁEZ LACAVE, María Isabel y BERMEJO GUITIERREZ, Nuria. “Inversiones específicas, oportunismo y contrato de sociedad. A vueltas con los pactos de tag y drag along”. En Indret: Revista para el Análisis del Derecho, Nro. 1, Madrid, España, 2007; pág. 9.

15 SÁEZ LACAVE, María Isabel y BERMEJO GUITIERREZ, Nuria. Ídem.; pág. 10

16 GARCÍA HERNÁNDEZ, Felipe. Óp. Cit.; pág. 76

17 GÓMEZ BERMEO, Héctor Jorge. Óp. Cit.; pág. H2.

18 REBAZA TORRES, Alberto. “Las fusiones y adquisiciones de empresas: A propósito de la proliferación de los fondos de inversión”. En Themis. Revista de Derecho. Nro. 54, Pontificia Universidad Católica del Perú, Lima, Perú, 2007; pág. 110.

19 GARCÍA HERNÁNDEZ, Felipe. Óp. Cit.; pág. 74

20 La liquidez representa la cualidad de los activos para ser convertidos en dinero efectivo de forma inmediata sin pérdida

significativa de su valor. De tal manera que cuanto más fácil es convertir un activo en dinero se dice que es más líquido.

21 GARCÍA HERNÁNDEZ, Felipe. Ídem; pág. 75

22 SÁEZ LACAVE, María Isabel y BERMEJO GUITIERREZ, Nuria. Óp. Cit.; pág. 12

23 SÁEZ LACAVE, María Isabel y BERMEJO GUITIERREZ, Nuria. Ídem.; pág. 13

24 SÁEZ LACAVE, María Isabel y BERMEJO GUITIERREZ, Nuria. Ídem.; pág. 10

25 REBAZA TORRES, Alberto. Óp. Cit.; pág. 110.

26 GARCÍA HERNÁNDEZ, Felipe. Óp. Cit.; pág. 75

27 GARCÍA HERNÁNDEZ, Felipe. Ibidem.

28 TOVAR GIL, Javier. Óp. Cit.; pág. 51.

29 PAYET, José Antonio. “Empresa, Gobierno Corporativo y Derecho de Sociedades: Reflexiones sobre la protección de las minorías”. En Themis. Revista de Derecho. Nro. 46, Pontificia Universidad Católica del Perú, Lima, 2003; pág. 85.

Referencias

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