El Big MAC ataca de nuevo

Por primera vez, Delaware reconoce la presencia de un MAC en una operación de M&A.

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Sergio García Long, asociado del estudio Philippi Prietocarrizosa Ferrero Du & Uría

Hasta hace poco, era muy conocida entre los abogados corporativos la frase “Delaware has never found a MAC”. Mientras que en financiamientos las cortes admitieron la ocurrencia de un MAC para acelerar, la historia fue distinta en compras de empresas. Delaware tuvo la oportunidad de ser protagonista de los 3 principales MAC litigations: (1) IBP v. Tyson Foods (2001), (2) Frontier Oil v. Holly Corporation (2005), y (3) Huntsman v. Hexion (2008). En estos casos, el comprador alegó la ocurrencia de un MAC como excusa para cerrar la operación, pero Delaware se negó a aceptar que un MAC había ocurrido en tales 3 casos.

Por primera vez en la historia de Delaware, la Court of Chancery reconoció, el 1 de octubre de 2018, que “Delaware has finally found a MAC”.

El MAC consiste en una definición que es usada en diversas partes del contrato. Usualmente se trata de una definición general, ambigua y sobre todo circular, pues señala que “Material Adverse Change” significa “any effect, event, change or circumstance that has o would be reasonably expected to have a material adverse change on the business, assets, liabilities, results of operations or financial condition of the Company and its Subsidiaries, taken as a whole […]”. En otras palabras, un MAC es algo que produce un MAC.

La estructura contractual de la definición del MAC en M&A se divide en tres secciones: (1) objetos del MAC, (2) excepciones al MAC, y (3) excepciones a las excepciones del MAC.

En el primer nivel, el MAC es un evento que afecta al target, pero a objetos específicos del target. Entre los cinco objetos comúnmente más pactados se encuentran: (i) los negocios, (ii) la condición financiera, (iii) los resultados de las operaciones, (iv) los activos, y (v) los pasivos. Las proyecciones (prospects), si bien siempre se incluyen en el primer draft del contrato, es usualmente excluida en las negociaciones. Esto es menos usual en financiamientos.

En el segundo nivel, se ha estandarizado a una serie de excepciones que impiden alegar la ocurrencia de un MAC. Normalmente se tratan de riesgos generales o de mercado. Mientras que estos riesgos son inicialmente asumidos por el vendedor, a través del pacto de las excepciones los mismos son trasladados al comprador.

Estos riegos se pueden clasificar en: (i) systemic risks, como cambios en la economía, los mercados de capitales, el derecho aplicable, los principios contables, entre otros; (ii) indicator risks, aquellos referidos a ratios o indicadores financieros, como una baja en la cotización, baja en la clasificación de riesgo, o no lograr alguna proyección financiera, (iii) agreement risks, derivados del anuncio del contrato o de los comportamientos que deben ejecutar las partes conforme al contrato, y (iv) business risks, aquellos derivados del curso ordinario de los negocios. A través de las excepciones, el vendedor traslada al comprador los tres primeros riesgos.

Finalmente, y en el tercer nivel, se encuentran las excepciones a las excepciones, o calificador de excepciones. Sin perjuicio que el vendedor pueda trasladar los riesgos generales al comprador, el comprador aún puede devolver algunos riesgos.

Tiene sentido que el comprador no pueda alegar el MAC ante riesgos de mercado, pues los mismos afectarían a cualquier target de la misma industria. Sin embargo, si por alguna razón el riesgo de mercado afecta de manera desproporcionalmente adversa al target en comparación a las otras empresas de la misma industria, entonces se justificaría poder alegar un MAC.

En la práctica, el comprador puede devolver el riesgo al vendedor mediante el pacto del “materially disproportionate o alguna redacción similar. En el caso Genesco v. Finish Line (2007), la respectiva cláusula señaló que el comprador asumía el riesgo de “[…] any change in applicable Law, rule or regulation or GAAP or interpretation thereof after the date hereof”, a menos que “such changes do not adversely affect the Company and the Company Subsidiaries, taken as a whole, in a materially disproportionate manner relative to other similarly situated participants in the industries or markets in which they operate”.

Entonces, el comprador puede alegar el MAC si el mismo ocurre en alguno de los objetos pactados. Por regla, no puede alegar un MAC ante cambios generales, salvo que se haya pactado una excepción a tales excepciones.

La cláusula MAC siempre fue una disposición, como dicen los americanos, standard and boilerplate: standard porque está en toda compra de empresa, y boilerplate porque la definición del MAC se repite en todos los contratos a través de la metodología “control c + control v”. Entonces, no solo la cláusula se repite en todos los contratos, sino que su drafting es similar en la mayoría de los contratos. Esta práctica impide verificar si los abogados saben realmente lo que están pactado. Esto se evidenció finalmente en el 2008.

Ante la crisis financiera, varios compradores buscaron cancelar sus contratos de M&A. Las salidas que siempre se pactaron fueron (a) el reverse termination fee (RTF), y (b) el MAC. Dado que el MAC implicaba una salida sin costo (pues no estaba amarrada al pago de un fee), varios compradores alegaron el MAC, y en consecuencia, varios litigios empezaron en Delaware. Uno de los litigios más representativos de esa época fue Hunstman v. Hexion (2008). Este caso se basó en el leading case de IBP v. Tyson (2001).

En IBP, el Juez Strine impuso un alto estándar para alegar el MAC, basado en “the long-term perspective of a reasonable acquirer” (pensado para los compradores estratégicos). El MAC debe afectar (1) los ingresos potenciales del target, (2) de manera material, y (3) duradera (que debe medirse en años y no en meses). Afectaciones a corto plazo no permiten alegar un MAC. Pero, sobre todo, (4) debe tratarse de un riesgo desconocido. Como se dijo en IBP, el MAC protege al comprador “[…] from the occurrence of unknown events that substantially threaten the overall earnings potential of the target in a durationally-significant manner”.

Como en IBP el comprador conocía del riesgo, la Corte concluyó que se trataba de un caso de arrepentimiento del comprador (buyer’s remorse) y negó la ocurrencia de un MAC. El Juez Strine, finalmente, señaló que el comprador que pretenda alegar el MAC debe realizar “[…] a strong showing to invoke a MAC exception to its obligation”.

En base a lo señalado en IBP, en Hexion el Juez Lamb rechazó la ocurrencia de un MAC derivado de la supuesta insolvencia de las empresas que debían fusionarse. Tal vez uno de los aportes en Hexion para la evaluación de cuándo se puede decir que ha ocurrido un MAC, es que el mismo debe materializar en una reducción del EBITDA. Finalmente, en Frontier el Juez Noble también siguió lo resuelto en IBP y rechazó la ocurrencia de un MAC.

Es recién con el caso Akorn v. Fresenius (2018) que el Juez Laster reconoce por primera vez en la historia que un MAC ha ocurrido en Delaware. La Corte concluyó que no se cumplieron con tres condiciones: (1) Bring-Down Condition, (2) Covenant Compliance Condition, (3) General MAC Condition. En consecuencia, Fresenius terminó válidamente el contrato y Akorn no tuvo derecho a la ejecución forzada.

En primer lugar, Akorn, una empresa que se dedica a la industria farmacéutica, había realizado ciertas declaraciones y garantías que debían mantenerse como ciertas y correctas al cierre. Una declaración en concreto que se incumplió fue las relacionadas al cumplimiento de la normativa regulatoria. Entonces, se incumplió una condición precedente que tuvo como objeto una declaración y garantía. La particularidad es que para que se produjera el incumplimiento de la declaración según el contrato, debía a su vez producirse un MAC. La Corte consideró que los incumplimientos de la normativa regulatoria eran tan graves que se alcanzó el nivel de materialidad requerido.

En segundo lugar, Akorn no había conducido la empresa de manera ordinaria debido al constante incumplimiento de la normativa regulatoria, y en consecuencia, incumplió con tal condición precedente que tuvo como objeto la ejecución de una obligación.

En tercer lugar, la caída del valor de Akorn fue considerado como un MAC al ser material, duradero y producido por eventos desconocidos, los cuales fueron la entrada de nuevos competidores al mercado que competían con los 3 principales productos de Akorn. El Juez Laster señaló que “Fresenius carried its heavy burden and showed that the decline in Akorn’s performance is material when viewed from the longer perspective of a reasonable acquirer, which is measured in years”.

Algo interesante al respecto es que Akorn intentó argumentar que el MAC había ocurrido por riesgos de su industria, y en consecuencia, el MAC estaría excluido por una excepción. La Corte rechazó este argumento, pero señaló que incluso si se considerase que estuviéramos ante un riesgo de la industria, la misma habría afectado de manera desproporcionalmente adversa a Akorn, de manera que no aplica la excepción sino la excepción a la excepción, y en consecuencia, se puede alegar el MAC.

Finalmente, el hecho de que por fin se haya reconocido la ocurrencia de un MAC en Delaware no quiere decir que ahora los compradores tengan más posibilidades de cancelar sus operaciones. En Akorn, los hechos concretos del caso le permitieron a Fresenius negarse a cerrar la operación, en base al tradicional estándar del comprador razonable a largo plazo impuesto en Delaware.

El origen de este estándar se debe a que en los primeros 3 casos, la Corte resolvió la alegación del MAC en compras estratégicas. IBP y Tyson eran empresas que se dedicaban al negocio de las carnes, Holly y Frontier a la industria petrolera, mientras que Hexion y Huntsman a la industria química. Akorn y Fresenius se dedican a elaborar productos para la salud.

Si los compradores quieren tener mayor seguridad en poder cancelar una operación (sobre todo cuando la misma es apalancada y liderada por compradores financieros como empresas de private equity), sería recomendable pactar expresamente que el MAC debe evaluarse a corto o mediano plazo. La Corte de Delaware ha señalado que el estándar a largo plazo es una norma supletoria, entonces, si estamos ante un LBO (leveraged buyouts) debería pactarse expresamente en contra de este estándar.

Otra solución sería pactar un RTF y preferir esta salida al MAC. Es usual que en un LBO se pacte tanto un RTF como un MAC. La decisión está en elegir en cómo salir. Un MAC es una salida sin costo pues el comprador no debe pagar algún fee para salir. Pero la desventaja es que la determinación de si ocurrió un MAC o no dependerá de un juez. Entonces, no se trata de una salida cierta. Por el contrario, el RTF es una salida costosa pues debe pagarse un fee (que puede ascender a más US$ 100 millones según la experiencia americana), pero con la ventaja que se trata de una salida cierta, pues por pacto expreso se indica que el comprador podrá cancelar la operación, bajo ciertas circunstancias, y pagando el fee pactado.

En efecto, en operaciones de LBO se ha estandarizado el pacto del RTF. Pensamos que en estos casos puede ser más conveniente cancelar el contrato pagando un fee, que alegando una cláusula ambigua, general y circular como en MAC. Al final, la incertidumbre puede resultar siendo más cara.

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