Breves notas sobre el proceso de titulización de activos

La autora aborda los aspectos introductorios de las operaciones de titulización de activos y las ventajas que ofrecen a las empresas.

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Por Frida Requejo, investigadora en el Centro de Estudios de Sociedades, Fusiones y Adquisiciones de Empresas – CEFAS de la USMP y miembro asociada en M&A Group de la UNMSM.

I. Introducción

Cada vez son más las empresas peruanas que acuden al mercado de valores en búsqueda de un financiamiento que les otorgue los fondos necesarios para concretar sus proyectos de inversión, así como el pago de pasivos generados por sus actividades diarias al menor costo y en forma directa. Si bien en el Perú se han logrado mayores montos en las emisiones de valores en el mercado primario, éstos aún no superan los montos emitidos en los mercados de capitales de otros países de la región.

Al respecto, uno de los instrumentos que permite un mayor volumen de emisión y que facilitaría el ingreso de nuevas empresas al mercado de valores peruano, es el proceso de titulización de activos, pues mediante este mecanismo de financiamiento se forma un patrimonio que sirve de respaldo a la emisión de los valores mobiliarios. Esta figura resulta atractiva a los inversionistas que desean colocar el excedente de su dinero en valores que cuenten con un nivel de riesgo mínimo.

En virtud a ello, en el presente artículo pretendemos abordar los aspectos introductorios de las operaciones de titulización de activos, destacando las ventajas que ofrece a toda aquella empresa que se encuentra en la búsqueda de un financiamiento atractivo al menor costo posible, principalmente a las empresas que no han emitido valores previamente pero cuentan con activos de poca rotación financiera.

II. ¿En qué consiste el proceso de titulización?

La titulización de activos es una alternativa de financiamiento que permite a las empresas deficitarias convertir los flujos de fondos futuros de sus activos de poca liquidez o de lenta rotación, previamente empaquetados o agrupados, en valores mobiliarios negociables, los cuales podrán ser adquiridos por inversionistas mediante oferta pública o privada con la garantía que ofrecen los activos subyacentes y el flujo de fondos asociado. [1]

A mayor detalle, una empresa que busca liquidez transfiere todo o algunos de sus activos que no pueden ser convertidos en dinero fácilmente o los flujos futuros de ingresos a un tercero quien constituirá con ellos un patrimonio autónomo, con el fin de poder emitir valores mobiliarios, tales como acciones, bonos o papeles comerciales, los cuales serán respaldados por el patrimonio autónomo constituido, con el fin de ser colocados a terceros inversionistas.[1]

Así, podemos identificar los siguientes elementos que se presentan en todas las operaciones de titulización de activos:

(i) Entidad originadora, propietaria de los activos que no pueden ser convertidos fácilmente en dinero en efectivo, así como de flujos futuros de ingresos, quien al necesitar liquidez está dispuesta a transferir sus activos con el fin de que sean reemplazados por otros de mejor rotación;

(ii) Entidad emisora, empresa que constituye un patrimonio autónomo con los activos que fueron transferidos por la entidad originadora; en base a ello, emite valores mobiliarios a través de ofertas públicas o privadas, que se encuentran respaldas por los flujos de los fondos derivados de los derechos incorporados en dichos activos;

(iii) Patrimonio de propósito exclusivo, es un patrimonio autónomo conformado por los activos transferidos a la entidad emisora, el cual servirá de respaldo del pago a los inversionistas por los derechos incorporados en los valores mobiliarios emitidos en un proceso de titulización;

(iv) Entidad administradora, entidad encargada de ejecutar el cobro de las prestaciones relativas a los activos integrantes del patrimonio constituido, por lo general, la propia empresa originadora es la encargada de la cobranza de los activos titulizados, pues es quien mejor conoce a los deudores cedidos.

III. ¿Qué activos pueden ser titulizados?

Un primer acercamiento respecto a los activos que son objeto de la titulización nos da Jorge Lazo al señalar que estas operaciones pueden realizarse sobre la base de activos existentes o de activos futuros [2]. Desde una perspectiva financiera, se pueden titulizar activos con o sin una representación en el balance general de la empresa originadora en el momento de la titulización.

A modo de ejemplo, como activos que se encuentran representados en el balance general tenemos los siguientes: inmuebles, mercadería, cuentas por cobrar; de otro lado, como flujos futuros que no tienen una representación directa en el balance de la empresa tenemos a: los flujos futuros provenientes de la venta de mercadería al crédito, por el pago de servicios de consumo de electricidad o teléfono, o por el pago de rentas por concepto de alquiler.

No obstante, un sector de la doctrina considera que los flujos futuros de ingresos no constituyen una titulización en sí misma pues, a diferencia de los activos existentes en la que el riesgo se traslada al patrimonio constituido, la existencia del flujo depende de la propia actividad comercial del originador, por lo que se mantiene el riesgo asociado a la empresa, y no se traslada todo el riesgo al patrimonio conformado.

IV.  ¿Qué títulos se pueden emitir?

Otro aspecto relevante, es sobre los instrumentos financieros que pueden ser emitidos en un proceso de titulización de activos mediante oferta pública u oferta privada. En este mecanismo de financiación se emiten valores mobiliarios que pueden ser de contenido crediticio, de contenido patrimonial o de contenido mixto.

Al respecto, debemos tener presente que los valores mobiliarios son títulos, que pueden ser físicos o no, que otorgan a su titular un conjunto de derechos debidamente determinados en el contrato o acto jurídico que dio origen a la relación. [3] Conforme al artículo 3º de la Ley del Mercado de Valores (LMV), los derechos que confieren los valores mobiliarios tienen naturaleza crediticia, dominial o patrimonial.

Los valores mobiliarios de contenido crediticio hacen referencia a aquellos cuyos subyacentes son un activo que genera un rendimiento periódico de forma tal que puedan generar un spread o diferencia de tasas. [4] Esta clase de valor mobiliario está asociado principalmente al concepto de obligaciones o bonos, bajo el esquema de emisión a mediano y largo plazo.

De otro lado, los valores mobiliarios de contenido patrimonial aluden a un derecho o parte alícuota sobre los activos titulizados objeto de la transferencia, en el cual no se adquiere un título de rendimiento fijo sino que el titular del derecho participa en las utilidades o pérdidas que genera el negocio establecido en el contrato.

Por último, los valores mobiliarios de contenido mixto otorgan a su titular un rendimiento mínimo, como los bonos de titulización, y otro en función a la rentabilidad del patrimonio titulizado, como las cuotas de participación en un fondo de inversión que desarrolla proyectos inmobiliarios.

V. ¿Qué modalidades se pueden adoptar?

De acuerdo al artículo 294° de la Ley del Mercado de Valores, y sin perjuicio de la facultad que tiene la Superintendencia del Mercado de Valores en establecer otros mecanismos mediante disposiciones de carácter general, la titulización de activos en el Perú se puede realizar mediante la modalidad de fideicomiso de titulización o por medio de la constitución de sociedades anónimas de propósito especial.

Así, mediante un fideicomiso de titulización, también conocido como modalidad de Pass Through, una empresa propietaria de activos ilíquidos o de lenta rotación (fideicomitente) transfiere sus activos a una sociedad titulizadora (fiduciaria), a fin de constituir un patrimonio autónomo (patrimonio fideicometido), el cual estará bajo su dominio fiduciario; es decir, tendrá potestades de administración, uso, disposición y reivindicación sobre los bienes que conforman el patrimonio fideicometido conforme a la finalidad para la que fue constituida.

Con cargo a este patrimonio fideicometido, la sociedad titulizadora emitirá valores mobiliarios que serán colocados a terceros inversionistas; ello con la finalidad de obtener los recursos líquidos que serán otorgados al fideicomitente, los mismos que los obtendrán mediante la colocación de los valores a terceros, bien por oferta pública o por oferta privada. Conforme al artículo 9º del Reglamento sobre los Procesos de Titulización de Activos (RPTA), todas las decisiones que afecten a los titulares de los valores de oferta pública deberán ser aprobadas por la asamblea especial conformada por los titulares de los valores mobiliarios.

Bajo esta modalidad, la transferencia efectiva de los activos se realiza mediante un contrato de fideicomiso, entendido en la doctrina como aquel contrato por el cual una persona natural o jurídica transfiere o afecta ciertos bienes de su propiedad en favor de un tercero con la finalidad específica de cumplir con un encargo determinado; en este caso, respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio, en favor del originador o de los terceros inversionistas. [5]

De conformidad con el artículo 10° del RPTA, a dicho contrato se adhieren los inversionistas al suscribir o adquirir los valores que se emitan con respaldo en el patrimonio en fideicomiso, obteniendo al mismo tiempo la calidad de fideicomisario.

Por otro lado, se pueden titulizar activos mediante la constitución de una sociedad de propósito especial, también conocidas como sociedades de quiebra remota, y bajo la modalidad Pay Through. En este caso, el originador constituye una sociedad anónima, que se encuentra exceptuada de la pluralidad de socios que exige la Ley General de Sociedades, y tiene como objeto social dedicarse al negocio de la titulización; es decir, adquirir activos crediticios y, posteriormente, emitir valores mobiliarios con el respaldo de este patrimonio.

A diferencia de la titulización mediante fideicomiso, el patrimonio de la sociedad de propósito especial es el patrimonio de propósito exclusivo conformado por los activos que se pretende titulizar. Cabe señalar que, de conformidad con el artículo 36º del RPTA, mediante esta modalidad solo pueden estructurarse procesos de titulización de carteras de créditos y de otros que generen un flujo de efectivo, así como de los accesorios de dichos activos.

Como se observa, el mecanismo de financiamiento es similar a la modalidad bajo un fideicomiso; la principal diferencia recae en la forma en la que se realiza la transferencia de los activos y a quienes se transfiere. Mediante la modalidad pass through, se transfiere mediante un fideicomiso a una empresa fiduciaria que formará un patrimonio autónomo; mientras que, en la modalidad pay through, se transfiere los activos a una sociedad de propósito especial, los cuales los integrará a su patrimonio.

VI. Ventajas comparativas

La titulización de activos presenta ventajas particulares que la diferencia de otros mecanismos de financiación. A continuación, a nuestro entender, las dos más resaltantes:

  • Es una fuente alternativa de financiamiento a menor costo: Una empresa asumirá mayores costos en el financiamiento que opte en proporción al riesgo que genere el instrumento financiero, así como del riesgo de pérdida económica derivada del incumplimiento de las obligaciones que asume el deficitario frente a su inversionista.

Precisamente, la emisión de valores mediante una titulización de activos permite que se mitigue el riesgo, pues la emisión está garantizada por los activos que conforman el patrimonio autónomo. De esta forma, habrá mayor seguridad de retorno de la inversión, lo cual significa menores costos para la entidad originadora quien emplea este mecanismo.

  • Mejora los ratios o indicadores financieros de la empresa: Los ratios financieros son cifras que facilitan unidades contables y financieras de medida y comparación, a través de las cuales la relación entre de dos datos financieros directores admite examen del estado actual o pasado de una empresa, en función a niveles óptimos delimitados para ella. [6]

Uno de los índices más importantes para las empresas es el ratio de liquidez, el cual nos brinda información respecto a la capacidad de la empresa de pagar sus cuentas en el corto plazo. Una empresa con bajo nivel de liquidez significa que tiene más activos fijos inmovilizados (activos no circulantes) a comparación de sus activos circulantes.

En ese contexto, muchas empresas podrían optar por titulizar sus activos no circulantes, quienes a cambio de integrarlos a un patrimonio autónomo, recibirán otro activo, en este caso, el activo circulante por excelencia, dinero en efectivo, por lo que el ratio financiero será positivo y demostrará que la empresa cuenta con capacidad de pago a corto plazo frente a terceros inversionistas o proveedores.

VII. Conclusiones

A lo largo del presente artículo, hemos abordado los aspectos introductorios y las ventajas que ofrecen los procesos de titulización de activos con la finalidad de fomentar su empleo como fuente de financiamiento para las empresas peruanas. Si bien en los últimos años se ha visto un comportamiento favorable de las empresas en su utilización, aún el número y monto de emisiones resulta pequeño en comparación con otros mecanismos de financiación y, principalmente, a los desarrollados en otros países del MILA.

Entre otros factores, atribuimos el poco movimiento al desconocimiento de este mecanismo por parte de los participantes en el mercado de valores peruano y a la resistencia de llevarlo a cabo pues resulta ser un sistema más complejo en comparación a la emisión de bonos o acciones. Esperamos haber contribuido a una mayor exposición de sus conceptos introductorios así como de las ventajas que ofrece este mecanismo a través del presente artículo.

Bibliografía

[1] LAZO, Jorge; De ROMAÑA, Fátima (1998) ¿Cómo y por qué hacer una operación de titulización de activos? Themis Revista de Derecho, Número 37, pág. 99.

[2] LAZO, Jorge (2007) Una visión general sobre la titulización de activos en el Perú, Themis Revista de Derecho, Número 54, pág. 184.

[3] Ibid.

[4] Ibid

[5] Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores – CONASEV (2000) La titulización de activos en el Perú, Revista Iberoamericana de Mercados de Valores, Número 1, pág. 51.

[6] HERRERA, Alexander; otros (2016) Razones financieras de liquidez en la gestión empresarial para toma de decisiones, QUIPUKAMAYOC, Revista de la Facultad de Ciencias Contables de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos, Volumen 24, Número 46, pág. 156.

[1] Si bien la titulización de activos es un instrumento de inversión atractivo tanto para inversionistas institucionales cuanto para inversionistas en general, actualmente los que más acceden a este mecanismo de inversión son los inversionistas institucionales.

Fuente de la imagen:

Yatacoarias.com

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