Por Jorge Fuentes, asociado principal del Estudio Garrigues (Perú), abogado por la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas.

En el marco de la coyuntura actual, donde la economía global sufre por los efectos del COVID-19, muchas empresas de diferentes sectores han sido impactadas al no poder operar sus negocios con normalidad o ver su demanda sustancialmente reducida.

En muchos casos, dicho impacto viene teniendo consecuencias negativas en cuanto al cumplimiento de obligaciones asumidas por empresas en sus contratos de financiamiento, particularmente –de forma adicional a las obligaciones de pago- en el caso de obligaciones financieras que se pactan usualmente para controlar y monitorear la salud financiera del deudor en la ejecución de sus actividades, las cuales suelen contemplar ratios financieros.

Típicamente, los contratos de financiamiento sofisticados (como contratos de préstamo bancario o contratos de emisión de valores en los mercados de capitales) suelen incluir mecanismos que permiten a los acreedores monitorear la situación financiera y determinadas actividades del deudor que podrían impactar en sus operaciones o capacidad de pago. Dichos mecanismos le permiten al acreedor hacer un control eficiente y constante en la situación financiera del deudor, dado que, independientemente de lo diligente que haya sido al cierre de la transacción en la evaluación del perfil de riesgo crediticio del prestatario, el dinamismo de los negocios cambia día a día y, con ello, también la situación financiera de cada empresa.

Los referidos mecanismos suelen incluirse a través de obligaciones de hacer o no hacer, bajo las cuales se incluyen obligaciones de entrega de información (e.g. estados financieros auditados, informes de gerencia, cálculos periódicos, etc.), limitaciones al uso de recursos, limitaciones a la aplicación de utilidades, limitaciones de endeudamiento y el mantenimiento de ciertos indicadores o ratios financieros, entre otros.

En el caso específico de indicadores o ratios financieros, estos suelen usarse básicamente como (i) obligaciones de mantener determinados ratios de cálculo basados en conceptos financieros en un momento en particular o durante un periodo de tiempo (usualmente trimestral, semestral o anual), y/o (ii) mecanismos de restricción o excepción conjuntamente con otras obligaciones de hacer o no hacer (e.g. no poder incurrir en deuda financiera adicional o no poder distribuir dividendos, salvo que, luego de ello, se cumpla con determinado ratio)[1]. Con relación a este último punto, será importante para el acreedor establecer claramente que dichos ratios se calcularán pro forma, es decir, tomando en consideración la operación que se pretende realizar (e.g. si el deudor quiere incurrir en deuda financiera adicional, el ratio de apalancamiento se calculará tomando en consideración tanto la deuda existente, como la deuda que se pretende incurrir).

Dentro de los ratios financieros principales que muchas veces se incluyen en contratos de financiamiento, se encuentran las siguientes categorías genéricas, sin perjuicio de que existan otros tipos de ratios o indicadores que puedan ser utilizados dependiendo del tipo de transacción financiera y el deudor involucrado:

    • Ratios de cobertura (coverage ratios): Miden los niveles de protección del crédito para acreedores/inversionistas.

El típico ejemplo de este tipo es el ratio de cobertura de servicio deuda (debt service coverage ratio) que sirve para controlar que el deudor cuente con una cobertura de ingresos suficientes para pagar el servicio de deuda bajo el contrato de financiamiento respectivo. Usualmente, dicho ratio se obtiene de la división entre (x) el EBITDA[2], menos gastos operativos[3] en un determinado período (e.g. 12 meses anteriores a la fecha de cálculo[4]), y (y) el servicio de deuda del deudor (entendido como los pagos de deuda que el deudor debe realizar) en dicho periodo.

Así, por ejemplo, un acreedor podría requerir que el deudor mantenga un ratio de cobertura de servicio de deuda no menor a 1.2x o 1.3x, para asegurase que el deudor cuente siempre con ingresos mayores al monto del servicio de deuda financiera a pagarse durante cada período correspondiente.

Otro tipo de ratio usado en esta categoría es el ratio de cobertura de garantías (collateral coverage ratio) que se usa para medir el nivel de cobertura del crédito otorgado al deudor frente al activo que garantiza dicho crédito. Este ratio suele utilizarse en financiamientos que involucran garantías sobre activos y comúnmente se obtiene de la división entre (x) el valor de realización[5] del activo en determinada fecha, y (ii) el monto del crédito garantizado en dicha fecha. De esta forma, este ratio le permitirá al acreedor saber si el activo otorgado en garantía es suficiente o si será necesario requerir activos adicionales al deudor para que garanticen el crédito.

    • Ratios de endeudamiento/apalancamiento (leverage ratio): Miden los niveles globales de deuda (financiera o de todo tipo) del deudor.

Mediante este tipo de ratios se suele controlar el nivel global de apalancamiento del deudor. Por ejemplo, usualmente, este ratio se calcula entre (x) la deuda financiera total del deudor a determinada fecha de cálculo, y (y) el EBITDA[6] del deudor en un determinado tiempo.

De esta forma, por ejemplo, el acreedor, sujeto a las características del negocio en concreto, podría exigir mantener un ratio no mayor a 3.5x, por lo que el deudor se encontraría limitado para incurrir en deuda financiera adicional, salvo que cumpla con mantener dicho ratio.

    • Ratios de liquidez (liquidity ratio): Miden los niveles de caja y activos líquidos del deudor, para analizar su capacidad de repago a corto plazo, sin perjuicio de su flujo o capacidad de financiamiento externo. En ese sentido, típicamente este ratio se calcula entre (x) los activos líquidos reflejados en el balance del deudor a determinada fecha de cálculo, y (y) los pasivos reflejados en el citado balance en dicha fecha de cálculo.

Así, sujeto a las características del negocio en concreto, el acreedor, por ejemplo, podría exigir que se mantenga un ratio no menor a 1x para asegurar que el deudor cuente con liquidez para pagos de deudas a corto plazo.

Como indicamos líneas arriba, no existe una lista taxativa de ratios financieros, siendo que cada uno busca adaptarse en función de la transacción y al tipo de deudor, incluyendo los indicadores que forman parte de dichos ratios (e.g. definición de “EBITDA”, “Deuda Financiera”, “Patrimonio Neto”, entre otros), los cuales suelen ser negociados y acordados a detalle con el apoyo de los encargados de finanzas de cada deudor (e.g. gerente financiero, contadores, auditores, etc), ya que estos conceptos suelen ser más comerciales que legales. Asimismo, cabe indicar que los ratios financieros se pueden pactar de forma escalonada y variar en el tiempo dependiendo de los acuerdos de las partes, a efectos de adaptarse al negocio del deudor. Así, por ejemplo, podría pactarse que el leverage ratio sea de 5x el año 2020 y luego ir bajando en los años siguientes (e.g. 4x en el año 2021 y 3x en el año 2022), de forma tal que el deudor vaya reduciendo en el tiempo su apalancamiento para tener una posición financiera más sólida.

Lo importante, tanto para los deudores como para los acreedores, es que dichos conceptos utilizados para el cálculo de los ratios reflejen la realidad del negocio del deudor, teniendo en consideración los estados financieros de este último y su tipo de industria, sin perjuicio de que existirán siempre algunos conceptos para discutir su inclusión[7].

Otro aspecto importante en relación con lo anterior es la temporalidad de la medición de los ratios financieros, los cuales típicamente suelen ser calculados de forma trimestral o anual (dependiendo del tipo de ratio), conjuntamente con la información financiera que remite el deudor al acreedor como parte de sus obligaciones de reporte o entrega de información (e.g. estados financieros auditados y no auditados, anuales y trimestrales, individuales, consolidados o combinados, etc.), la cual se suele acompañar con un certificado suscrito por el gerente de finanzas del deudor, donde se calculan los ratios financieros y se certifica el cumplimiento de los mismos.

A tal efecto, los deudores tratarán de negociar para que el cumplimiento de los ratios se deba dar en un momento puntual (por ejemplo, que sean calculados y verificados solo al cierre de cada trimestre calendario con la entrega de la información financiera respectiva), de manera que un incumplimiento del ratio en el ínterin de dicho trimestre no constituiría per se un incumplimiento, generando mayor flexibilidad al deudor. Por su parte, los acreedores preferirán tener una obligación más estricta para que el cumplimiento del ratio se realice en todo momento, de manera que los acreedores puedan efectuar el cálculo cuando lo consideren necesario, sin perjuicio de tener fechas predefinidas para hacerlo.

Considerando lo expuesto, los ratios financieros otorgan a los acreedores las siguientes ventajas o herramientas: (i) señal de alerta de capacidad crediticia: es una señal cuando la calidad crediticia de su deudor se está deteriorando, antes de que la misma se reduzca a niveles menores a los aceptables de acuerdo al modelo financiero aprobado por el acreedor, con la finalidad de que el acreedor pueda adoptar las medidas correctivas que se requieran, (ii) mecanismo de prevención de actos del deudor: prevenir la realización de determinados actos por parte del deudor que podrían causar el deterioro de su calidad crediticia a niveles menores de los aceptables para el acreedor de acuerdo a los modelos financieros (por ejemplo, incurrir en deuda financiera adicional o en transacciones corporativas como fusiones, escisiones o reorganizaciones), (iii) control (relativo): obliga al deudor a acercarse al acreedor a requerir dispensas o renegociar términos cuando pretenda realizar determinados actos o cuando su situación financiera se está deteriorando, sin perjuicio de que no ha incumplido con el repago de la deuda, y (iv) asigna responsabilidad al deudor: genera que los deudores sean responsables en la práctica por la entrega de información financiera, incluyendo las proyecciones financieras que preparan en los modelos financieros que se suelen remitir a los bancos u otro tipo de acreedores (que por lo general ya incluyen algún margen de maniobra cushion).


Referencias:

[1] Aunque varía dependiendo del caso y del mercado (e.g. financiamiento local o internacional), dicho uso de ratios solía ser distinto en contratos de préstamo bancario y contratos de emisión de bonos. En estos últimos se solían utilizar más como mecanismos de restricción o excepción de otras obligaciones (financial ratio test), mientras que en los primeros se solían utilizar como obligaciones de mantenimiento (financial maintenance covenants). Hoy en día es más común ver que contratos de préstamo reflejan disposiciones similares a aquellas pactadas en contratos de emisión de bonos (tipo high yield bonds) para dotar de mayor flexibilidad a los deudores.

[2] Es un concepto financiero utilizado frecuentemente para cálculos de ratios financieros en contratos de financiamiento y es conocido como como tal por su acrónimo del inglés “Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization” que busca mostrar el flujo operativo de una empresa, mostrando sus ingresos corrientes antes de deducir o aplicar los intereses, tributos, depreciación y amortización, reflejando el beneficio bruto de explotación de la empresa antes de la deducción de los gastos financieros correspondientes.

[3] Se suele descontar del EBITDA algunos gastos como impuesto a la renta, participación de trabajadores, entre otros, dependiendo del caso en concreto.

[4] Dado que los ratios usualmente se calculan en base a información remitida trimestralmente por el deudor, el período de cálculo para este indicador suele tomar el trimestre en el cual se realiza el cálculo más los tres (3) trimestres anteriores

[5] Cuando existen activos que garantizan al financiamiento se suelen incluir mecanismos de valorización y actualización del valor de dichos activos. Por ejemplo, si se ha otorgado una hipoteca sobre determinado bien inmueble, el prestamista requerirá una tasación periódica de dicho bien inmueble para saber su valor de realización (que es determinado por el tasador) en una eventual ejecución de la garantía.

[6] Suele reemplazarse con otros indicadores, dependiendo del caso en concreto, como, por ejemplo, con “patrimonio neto” o “capital”.

[7] Por ejemplo, a efectos de tener un ratio financiero más estricto, los acreedores buscarán excluir algunos conceptos del EBITDA (e.g. ingresos de subsidiarias que no son 100% de propiedad del deudor o que tengan restricciones en distribución de dividendos) o tratarán de ampliar el concepto/alcance de deuda financiera dependiendo de las operaciones del deudor.

Fuente de la imagen: Central de fondos

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