Las declaraciones 10b-5 y full disclosure en las transacciones de M&A

"Las declaraciones 10b-5 o full disclosure podrían ser razonables para equilibrar la distribución de riesgos prevista en el contrato".

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Por Rodrigo Vega Méndez, abogado por la PUCP y ex miembro del Consejo Editorial de Enfoque Derecho.

Las declaraciones y garantías en los contratos de compraventa de acciones son uno de los rasgos más característicos de las transacciones de M&A. Estas contienen una serie de afirmaciones otorgadas por el vendedor que, en esencia, describen a detalle las acciones objeto de la transferencia y la compañía que será transferida mediante el traspaso de estas acciones. Por ejemplo, respecto a las acciones, suelen incluirse declaraciones sobre aspectos societarios y la inexistencia de cargas o gravámenes; y respecto a la compañía, suelen incluirse declaraciones sobre propiedades, principales contratos, estados financieros, litigios, tributos, aspectos laborales, aspectos regulatorios, entre otros.

La falsedad o inexactitud de alguna de estas declaraciones le otorga al comprador (sujeto a ciertos parámetros temporales, cuantitativos y procedimentales) un derecho a formular un reclamo indemnizatorio frente al vendedor. Por ende, el comprador naturalmente empujará hacia un lenguaje más amplio y el vendedor buscará resistirse, tratando de declarar solo lo mínimo indispensable.

En dicho contexto, en algunas ocasiones, el comprador solicita al vendedor que incluya una declaración (usualmente ubicada luego de todas las otras declaraciones y garantías) conformada por dos partes comúnmente conocidas como la 10b-5 y el full disclosure. A continuación, incluimos un modelo de lenguaje estándar que nos permite identificar el propósito de cada una[1]:

  • 10b-5: Ninguna de las declaraciones o garantías otorgadas por el Vendedor en el marco de este Contrato o el Anexo de Revelaciones contiene alguna afirmación falsa sobre algún hecho o circunstancia material u omite mencionar algún hecho o circunstancia material necesaria para hacer que las declaraciones o garantías, a la luz de las circunstancias bajo las cuales fueron declaradas, no sean engañosas.
  • Full disclosure: Salvo por aquellos hechos o circunstancias indicados en este Contrato o en el Anexo de Revelaciones, y salvo por hechos o circunstancias relacionadas a condiciones económicas generales o de la industria, no existe ningún hecho o circunstancia específicamente relacionada a la Compañía Objetivo que podría razonablemente afectar los activos, los negocios, los prospectos, la condición financiera o los resultados de las operaciones de la Compañía Objetivo en cualquier aspecto material.

Si revisamos ambas declaraciones conjuntamente, veremos que ambas funcionan como un catch-all provision, o en términos coloquiales, como un “cajón de sastre”. Ambas buscan proteger al comprador de cualquier aspecto no previsto en las otras declaraciones y garantías que podría incidir sobre la compañía o sus negocios. Sin embargo, pese a que suelen redactarse como parte de una sola declaración, estas no deben tomarse como análogas.

La declaración 10b-5

La declaración 10b-5 tiene su origen en una regla diseñada por el US Securities and Exchange Commission (SEC), al amparo del Security Exchange Act de 1934, que sanciona actos fraudulentos o de engaño en las transacciones que involucran la transferencia de valores en el mercado secundario de Estados Unidos:

“Rule 10b-5: Employment of Manipulative and Deceptive Practices»:

It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,

(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,

(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person,

in connection with the purchase or sale of any security.” (énfasis agregado).

Como se puede ver, la declaración 10b-5 busca replicar la parte resaltada de la regla citada, indicando expresamente que el vendedor no ha realizado alguna afirmación falsa u omitido mencionar algún hecho o circunstancia que podría hacer que el resto de las declaraciones y garantías resulten engañosas.

Si bien ello puede parecer razonable de antemano, no debe perderse de vista que la regla 10b-5 fue diseñada por la SEC para fortalecer la transparencia en el mercado secundario de valores y proteger a los inversionistas que no necesariamente tienen el mismo poder de negociación que los titulares de los valores. Por lo tanto, un lenguaje como el de esta regla no necesariamente se ajusta a una transacción de M&A privada (fuera del mercado secundario) en la cual el comprador y el vendedor tienen el mismo poder de negociación.

En primer lugar, el lenguaje referido a la inexistencia de afirmaciones falsas en las otras declaraciones y garantías parece ser redundante, pues si alguna de las declaraciones y garantías resulta falta o inexacta, el comprador puede plantear un reclamo bajo el régimen indemnizatorio previsto en el contrato. Es por ello por lo que, hasta donde tenemos entendido, es inusual que se incluya esta primera parte de la declaración 10b-5 en los contratos.

Respecto a la segunda parte, referida a la inexistencia de omisiones en las otras declaraciones y garantías, un vendedor sofisticado podría cuestionarla haciéndole la siguiente pregunta al comprador: ¿qué sentido tiene negociar arduamente el alcance de todas las declaraciones y garantías si habrá una declaración que busca capturar cualquier omisión en las mismas?

El gran peligro que enfrenta un vendedor con esta parte de la declaración 10b-5 es que la ambigüedad del lenguaje deja la puerta abierta a que el comprador formule cualquier reclamo por algún acontecimiento ocurrido de forma previa a la transferencia de las acciones, por más de que el mismo no resulte contrario a alguna declaración expresa.[2]

Por ejemplo, imaginemos que el vendedor únicamente declaró que la compañía no contaba con ningún litigio con una materialidad superior a USD 500,000.00 y que no tenía conocimiento de algún hecho o circunstancia que pudiese derivar en un litigio con una materialidad superior a USD 500,000.00. Si es que luego del cierre de la transacción, el comprador quisiera plantear un reclamo por un litigio de una materialidad inferior, en principio, no podría hacerlo por más de que alegue dicho litigio le ha generado daños reputacionales que hayan impactado en las ventas de la compañía.

Si es que la declaración de litigios únicamente fue redactada en dichos términos, en principio, no vemos razón por la cual el vendedor deba responder por algún litigio con una materialidad inferior. Sin embargo, si es que se incluye una declaración 10b-5, podría discutirse que, al haber omitido mencionar la existencia de este litigio que no alcanzaba la materialidad declarada, la declaración de litigios hecha por el vendedor resultaría engañosa, en tanto, indirectamente, este litigio sí tendría un impacto superior a USD 500,000.00 por el impacto de los daños reputacionales en las ventas de la compañía.

En nuestra opinión, si partimos de la premisa de que el contrato fue negociado por el comprador y el vendedor en igualdad de condiciones (teniendo incluso el comprador acceso a la información razonablemente necesaria para llevar a cabo sus procesos de due diligence), una declaración 10b-5 únicamente estaría supliendo los vacíos que el comprador no pudo o no supo negociar en su momento. En el ejemplo plantado, estaría supliendo la ausencia de una declaración del vendedor respecto a la inexistencia de litigios que, independiente de la materialidad del mismos, podrían tener un impacto material en la compañía o sus negocios (la cual pudo haber sido solicitada por el comprador en las negociaciones).

Dicho de otro modo, si el comprador insiste en incluir una declaración 10b-5, un vendedor sofisticado podría sencillamente rechazar su propuesta indicándole que, si hay alguna omisión en las declaraciones y garantías que le preocupe, es mejor abordarla expresamente en la sección que corresponda para evitar tener un cajón de sastre que resulte en un desequilibrio en la asignación de riesgos en perjuicio suyo.

En base a lo anterior, no es de sorprender que, de acuerdo a un estudio publicado por el American Bar Association (ABA) en el 2019, la inclusión de la declaración 10b-5 haya disminuido considerablemente desde el 2009, pasando de haber sido utilizada en el 67% de las transacciones objeto del estudio en el 2009 a un 16% en el 2019.[3]

La declaración de full disclosure

La declaración de full disclosure es similar a la declaración 10b-5, pero utiliza un lenguaje bastante más amplio. La gran diferencia es que la declaración de full disclosure no está limitada a las otras declaraciones y garantías que han sido otorgadas por el vendedor, sino que, en general, comprende cualquier hecho o circunstancia no revelado que podría tener algún impacto sobre la compañía o sus negocios. En tal sentido, de aceptar su inclusión en el contrato, el vendedor estaría declarado que ha declarado o revelado todo lo material para la compañía o sus negocios por más de que el comprador no lo haya solicitado.

En este escenario, incluso si, por ejemplo, el vendedor no incluyó una declaración de temas ambientales o temas de propiedad intelectual, en caso surja algún acontecimiento vinculado a estos aspectos que podría retrotraerse al período previo al cierre, el comprador podría plantear un reclamo contra el vendedor al amparo de un incumplimiento de la declaración de full disclosure.

Nuevamente, esto genera un desequilibrio en la asignación de riesgos en perjuicio del vendedor. En términos prácticos, de aceptarse esta declaración, el vendedor no solo deberá preocuparse por aquellas declaraciones que negoció extensamente y cuyo lenguaje fue acordado por escrito por ambas partes, sino también por aquellos hechos o circunstancias que debió revelar por más de que el comprador no las solicitó en las negociaciones.

Es por esta razón que, hasta donde entendemos, las declaraciones de full disclosure son incluso menos frecuentes que las declaraciones 10b-5 en las transacciones de M&A.

Vinculación con el principio de la buena fe

Como sabemos, en el derecho contractual peruano, el principio de la buena fe exige a las partes un deber de lealtad y protección en la negociación, celebración y ejecución de los contratos. Entonces, si tenemos un contrato de compraventa de acciones sujeto a ley peruana, ¿podría sostenerse que, conforme al principio de la buena fe, el vendedor está obligado a no hacer omisiones en las declaraciones y garantías que podrían hacer que las mismas resulten engañosas, incluso sin haberse incluido una declaración 10b-5? O peor aún, bajo el principio de la buena fue, ¿el vendedor está obligado a revelar todo hecho o circunstancia que podría tener algún impacto material en la compañía o sus negocios, incluso sin haber pactado una declaración de full disclosure?

Naturalmente, estas preguntas surgen de la problemática de extrapolar conceptos propios del Common Law a un sistema de derecho civil como lo es el ordenamiento peruano, teniendo en cuenta que, a diferencia de este último, en el primero no existe un principio de buena fe que imponga un estándar de conducta sobre las partes contratantes. Como explica el profesor José Antonio Payet[4]:

“En el Derecho Civil, la existencia del principio general de la buena fe crea obligaciones diferentes y más exigentes para las partes del contrato, incluso desde la etapa precontractual. Dentro de las obligaciones que el principio de la buena fe crea para la etapa precontractual, están los denominados deberes de protección, que incluyen obligaciones de información y aclaración hacia la otra parte durante las tratativas. En particular, el deber de actuar buena fe crea la obligación de revelar durante la etapa precontractual, información material que la parte vendedora conoce que resulta relevante para la decisión del comprador de celebrar el contrato.”

Evidentemente, si el contrato se sujeta a ley peruana, las partes no pueden desconocer o pactar en contra del principio de la buena fe y los deberes de conducta que este les impone. No obstante, creemos que el estándar de conducta exigido por este principio debe medirse siempre teniendo en cuenta la naturaleza del contrato y las circunstancias de las partes.

En un contrato de compraventa de acciones en el marco de una compleja transacción de M&A entre partes sofisticadas, no podría interpretarse que el vendedor está obligado a declarar que no ha omitido ciertos aspectos del resto de las declaraciones y garantías que podrían cambiar el sentido de las mismas, o a declarar que ha revelado todos los hechos o circunstancias materiales que podrían afectar a la compañía o a sus negocios. Ello implicaría que, bajo el principio de la buena fe, el vendedor estaría obligado a dar determinadas garantías o a darlas en determinado sentido, por más de no haberse negociado y acordado con el comprador de esta forma.

Con ello no estamos diciendo que el vendedor esté pueda ocultar información importante en la etapa de negociación. Por el contrario, bajo el principio de la buena fe, es claro que el vendedor no debe ocultar información al comprador que este razonablemente debe conocer para poder negociar eficientemente la distribución de riesgos bajo el contrato. Sin embargo, si el comprador negoció el alcance de las declaraciones y garantías con la información razonablemente necesaria, no creemos que este podría plantear un reclamo indemnizatorio argumentando que, bajo el principio la buena fe, el vendedor no debió hacer ciertas omisiones en las declaraciones y garantías o que debió otorgar más declaraciones y garantías de las que fueron expresamente pactadas.

¿Cuándo conviene pactar declaraciones 10b-5 y full disclosure?

En este punto, parecería que no existen razones por la que un vendedor debería acceder a la inclusión de las declaraciones 10b-5 o full disclosure. Sin embargo, el comprador podría tener una justificación razonable para solicitarlas en caso la transacción haya tenido un período muy acelerado de negociación que no haya permitido negociar rigurosamente las declaraciones y garantías; o si, por alguna circunstancia excepcional (por ejemplo, por las restricciones actuales de la pandemia), el comprador no ha podido tener acceso a toda la información que razonablemente requería para completar sus procesos de due diligence.

Bajo estas circunstancias, las declaraciones 10b-5 o full disclosure podrían ser razonables para equilibrar la distribución de riesgos prevista en el contrato. Por supuesto, en estos casos, sería aconsejable para el vendedor que se incluya algún calificativo estándar sobre las mismas, tales como sujetarlas a “conocimiento” o a una determinada materialidad.

 


[1] El texto de estas cláusulas modelo ha sido redactado tomando como base los ejemplos incluidos en (i) AVERY, Daniel. 10b-5 and Full Disclosure Representations. Bloomberg Law. (Diciembre 2020). Disponible en: https://www.goulstonstorrs.com/content/uploads/2021/01/10b-5-and-Full-Disclosure-Representations.pdf; (ii) HOGAN LOVELLS. M&A Cartoon: Negotiating «full disclosure» and «10b-5» representations. (Video publicado el 05 de junio de 2020). Disponible en: https://www.youtube.com/watch?v=x8cKl0kofTM; (iii) LAW INSIDER. Rule 10b-5 Sample Clauses. Disponible en: https://www.lawinsider.com/clause/rule-10b-5 (consulta realizada el 04 de abril de 2021); y (iv) LAW INSIDER. Full Disclosure Sample Clauses. Disponible en: https://www.lawinsider.com/clause/full-disclosure (consulta realizada el 04 de abril de 2021).

[2] Esta observación también ha sido advertida en HOGAN LOVELLS. M&A Cartoon: Negotiating «full disclosure» and «10b-5» representations. (Video publicado el 05 de junio de 2020). Disponible en: https://www.youtube.com/watch?v=x8cKl0kofTM

[3] Si bien no hemos podido acceder al referido estudio del ABA, estas cifras se encuentran disponibles en AVERY, Daniel. 10b-5 and Full Disclosure Representations. Bloomberg Law. (Diciembre 2020). P. 05 Disponible en: https://www.goulstonstorrs.com/content/uploads/2021/01/10b-5-and-Full-Disclosure-Representations.pdf;

[4] PAYET, José Antonio. “Reflexiones sobre el contrato de compraventa de empresas y la responsabilidad del vendedor”. En: Ius et Veritas. No. 39. Lima. (2009). P. 98.

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