Por María Paz Delgado, abogada por la PUCP y asociada del Estudio Garrigues.

En las transacciones de compraventa, la asimetría informativa existente entre las partes es clara. El vendedor, como dueño de la empresa, cuenta con más información para estimar su valor y, por otro lado, el comprador puede conocer la industria, pero tiene más incertidumbre. Por este motivo, a lo largo de la transacción, el incentivo del comprador será obtener toda la información asociada a la empresa para poder llegar a un precio que refleje su valor, algo que se puede lograr a través de un proceso de due diligence. Sin embargo, eliminar la asimetría informativa e incertidumbre asociada no siempre es posible.

Conciliar las expectativas de ambas partes no es una tarea sencilla, especialmente porque comprador y vendedor pueden tener distintas estimaciones respecto a los resultados futuros de la empresa, o no estar de acuerdo en la medición de riesgos relacionados con ella. Por ejemplo, el vendedor puede considerar que los litigios de la empresa van a ser ganados, mientras que el comprador cree que existe la posibilidad de tener que pagar el 50% del monto solicitado por los demandantes de la sociedad.

El punto ideal suele ser que las partes lleguen a un acuerdo sobre el precio antes del cierre de la transacción. Sin embargo, por diferentes motivos, esto puede no ser posible. En estos casos, implementar una cláusula de earn out puede ser útil, aunque también conlleva riesgos que hay que valorar.   

Ventajas y retos de las cláusulas earn out

Las cláusulas de earn out establecen que parte del precio será pagado en el futuro si se cumplen ciertas condiciones. Sin perjuicio de su utilidad, como asesores legales, debemos considerar que esta solución es solo temporal y, en realidad, lo que logra es aplazar la discusión sobre el valor de la empresa a un momento en el cual el comprador tendrá mayor certeza, dado que ya estará manejando la sociedad.

Tres beneficios de las cláusulas de earn out:

  • El vendedor tendrá incentivos para llevar a cabo la transición relacionada al cambio de control de la mejor manera, dado que de ello dependerá que reciba un mayor precio.
  • Reduce el riesgo de valuación del adquirente, quien puede diferir parte del precio y sujetarlo al cumplimiento de ciertas condiciones, por ejemplo, financieras.
  • Evita el estancamiento de la transacción.

Tres retos que presentan estas cláusulas:

  • Puede incentivar una visión cortoplacista ya que, por ejemplo, la administración de la empresa (especialmente si sigue siendo manejada por el vendedor) puede centrarse en los resultados a corto plazo a fin de satisfacer las condiciones para que el pago bajo la cláusula del earn out se realice. Por el contrario, si el comprador es quien maneja la empresa, puede buscar aumentar los gastos a fin de no llegar a metas financieras que gatillen el pago al vendedor bajo la cláusula de earn out.
  • Para el vendedor, claramente, la desventaja se encuentra en la demora en la recepción de parte del precio y dependencia de la salud financiera futura.
  • El uso de esta fórmula vuelve al contrato más complejo. Como abogados, es necesario ser lo más precisos posibles. De lo contrario, la posibilidad de un litigio relacionado con la interpretación de la cláusula es más probable, con el costo que esto implica y la distracción de llevar adelante la empresa adquirida. Se han detectado dos impulsores principales sobre los cuales pueden surgir disputas: la incertidumbre sobre los términos y las métricas; y las disputas sobre la responsabilidad del desempeño y sobre quién tiene la culpa (vendedor o comprador) si el rendimiento es decepcionante.

Diseño de la cláusula earn out

En el diseño de cualquier cláusula de earn out se deben considerar cinco puntos esenciales:

  • Condición: la condición que gatillará el pago de esta parte del precio debe ser objetiva y fácilmente determinable, y ello puede resultar más fácil cuando la condición se asocia con el EBITDA, facturación o ganancias netas. En este caso es especialmente importante acordar los principios contables, en qué momento se realizará la medición y qué acciones se encuentran permitidas. Sin embargo, la condición puede no estar relacionada con términos financieros, sino con retención de clientes, aprobaciones gubernamentales y retención de empleados clave, entre otros factores.
  • Plazo: el plazo usualmente se encuentra entre uno y cinco años. El comprador puede querer alargar este periodo, para que el vendedor continúe compartiendo el riesgo de la empresa, mientras que el vendedor usualmente buscará acortarlo a fin de concluir la venta.
  • Monto: el monto que será pagado en función de esta cláusula puede ser fijado según umbrales; es decir, si se supera el umbral, al vendedor le corresponde la totalidad o un porcentaje del monto en exceso. La participación del vendedor en el exceso puede también tener un monto límite. Se podría decir que este monto límite refleja la divergencia de la perspectiva del valor entre el comprador y vendedor en relación con la empresa.
  • Reciprocidad: la cláusula de earn out puede ser positiva (en beneficio del vendedor) o también negativa (existe la opción de que el vendedor deba reembolsar el precio pagado). Esto último no es usual si consideramos que el vendedor no tendrá injerencia en la operación del negocio o, en todo caso, será limitada. Por lo tanto, tendrá más sentido tener una cláusula de earn-out recíproca si el vendedor, por ejemplo, continúa participando de la gerencia o de los órganos de gobierno de la sociedad.
  • Solución de controversias: toda vez que esta cláusula es considerada litigiosa, es importante establecer un mecanismo de solución de controversias asociado a ella. Por ejemplo, se puede acordar la intervención de un experto que emita una resolución vinculante.

En definitiva, la principal ventaja de las cláusulas de earn out es que, ante un caso de incertidumbre, permite que la transacción se lleve a cabo. Además, para el comprador otorga una mayor sensación de seguridad dado que el vendedor continúa corriendo con parte del riesgo de la empresa. 

Por otra parte, el reto es que estamos frente a una transacción en la que no se ha acordado el precio, y por lo tanto tenemos que ser muy cuidadosos con el diseño de esta cláusula para evitar que devenga en un conflicto. Asimismo, desde el punto de vista contractual, presenta un desafío por los escenarios que deben ser previstos. Al redactar estas cláusulas habrá que recordar los conceptos clave de objetividad, mensurabilidad y precisión.


Bibliografía

VISCHER Markus

2002 Earn out Klausen in Unternehmenskaufverträgen. SJZ 98. No. 21. pp. 509-517.

HOFTIJZER Henrieke

2009 Earn-out agreements in M&A deals by Dutch SMEs. University of Groningen.

TALLAU Christian

The Value of Earn-out Clauses: An Option-Based Approach.

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