Por Miluska Gutierrez Vega, asociada principal de Garrigues (Perú), abogada por la PUCP y máster en derecho bancario y financiero por la PUCP.

Sin duda, la expansión y desarrollo de las fintech en la región y específicamente en el Perú ya es un hecho. Así, un aspecto relevante para este crecimiento lo constituye el mecanismo de financiamiento que utilicen: uno que les permita seguir creciendo, pero al mismo tiempo, que otorgue las garantías suficientes a los inversionistas que opten por apostar por este tipo de entidades. 

Según S&P (2021), existen tres grandes fases o etapas de financiamiento que se han observado en el mercado: inicial, consolidación y crecimiento.

Durante la fase inicial de una fintech, las fuentes de financiamiento suelen ser bastante limitadas considerando las circunstancias particulares que envuelven su nacimiento. Por ello, el apoyo financiero proviene principalmente a nivel individual (friends and family) y los mismos accionistas o creadores. Es más común en la actualidad presenciar el uso de las plataformas de financiamiento colectivo (crowdfunding) para financiar esta etapa. Durante la segunda fase, siempre que el proyecto comience a consolidarse, la empresa necesita nuevas fuentes de financiamiento para escalar su operación. En esta fase se suele ver la participación de inversionistas privados o ángeles (tanto locales como extranjeros), quienes pueden contribuir no solo desde el punto de vista económico, sino con su experiencia y conocimiento. 

Finalmente, en la tercera etapa, es necesaria una mayor inyección de capital para su expansión, consolidación y para el desarrollo de nuevos productos o para ganar participación de mercado. En este escenario, las fuentes de financiamiento suelen tomar la forma de deuda o capital social. Así, el apoyo financiero generalmente proviene de capital privado, capital de riesgo (venture capital), líneas de crédito bancarias o del mercado de capitales (algo que, al menos en Perú, no ha sido muy usado aún). 

S&P también destaca el emblemático caso del banco digital brasileño Nubank, que en los últimos tres años logró recaudar más de US$1.000 millones provenientes de diferentes firmas de capital de riesgo estadounidenses. También menciona a Credijusto, una plataforma de préstamos mexicana, entidad que anunció un préstamo de US$100 millones otorgado por Goldman Sachs y otros US$100 millones de Credit Suisse en los últimos dos años. En 2019, la plataforma de préstamos colombiana Sempli obtuvo US$6,5 millones por medio de una ronda de inversión serie A. Durante el mismo año, en Argentina, la plataforma de pagos Ualá recaudó US$150 millones en una oferta serie C, liderada por Tencent y SoftBank. Son menos los casos de financiamiento mediante emisión de capital, pero Brasil lidera sin duda el ranking de fintechs que han optado por esta modalidad de financiamiento. 

En este escenario, las titulizaciones cobran especial importancia, puesto que parecen reconocer los beneficios de titulizar cuentas por cobrar y mantener relativa autonomía para continuar operando el negocio de manera que permita a las fintech seguir escalando. Coincidentemente con las etapas descritas, el uso del mercado de capitales no está tan difundido, pero las titulizaciones de activos se constituyen como el ingreso a esta amplia alternativa. Nuevamente Nubank es un caso emblemático para este tipo de operaciones, empresa que obtuvo R$500 millones a través de la emisión de un FIDC (Fondo de Inversión respaldado por Derechos Crediticios) respaldado por comprobantes de tarjetas de crédito. En la misma línea, la plataforma crediticia Creditas emitió cinco operaciones por hasta R$900 millones, respaldadas por créditos automotrices, préstamos personales e hipotecarios durante los últimos doce meses. 

Las fintech y su desarrollo reciente

Las empresas fintech ofrecen servicios financieros innovadores utilizando las tecnologías más modernas. Su expansión es innegable dado que ofrecen productos online, cuentan con tecnologías disruptivas y en su mayoría, con un modelo mono producto, aumentan la oferta de productos y servicios financieros, favorecen la inclusión financiera y transparencia, y como consecuencia de ello, reducen el nivel de costos de los servicios actuales.

Estas plataformas han aparecido como una solución potencial a las brechas de inclusión financiera que sufren tanto las empresas como los individuos en América Latina y el Caribe (ALC). Según BID INVEST (2022), el sector se viene consolidando en la región para crecer y aumentar su impacto.

Así, el ecosistema fintech de América Latina y el Caribe ha crecido un 112% desde el 2018. Nuestra región pasó de contar con 1.166 plataformas a 2.482 en un lapso de poco más de tres años. La concentración en el número de plataformas cambió poco en el mismo periodo y sigue siendo liderada por Brasil (31% del total), seguido por México (21%), Colombia (11%), Argentina (11%) y Chile (7%). Por otra parte, aunque el segmento más importante en cuanto al número de plataformas sigue siendo el de pagos (impulsado por recientes desarrollos regulatorios en Brasil y México), con un 25% del total, los verticales de préstamos digitales (19%) y crowdfunding (5,5%) empiezan a ser mayoría en la región.

BID INVEST también muestra estadísticas relevantes indicando que, si se toma en cuenta el periodo comprendido entre 2017 y 2021, el crecimiento anual promedio ha sido del 37% (equivalente al 253% desde el 2017 hasta diciembre de 2021), en términos del número de empresas operando en el sector. Estas cifras son una muestra del dinamismo y expansión que la industria ha venido experimentando e indica que los emprendedores de Latinoamérica ven oportunidades para atender la demanda insatisfecha de servicios financieros, así como los segmentos del mercado que permanecen excluidos. 

Por su parte, Perú lidera la clasificación de países con un sector fintech emergente, con un total 132 emprendimientos.

La titulización como alternativa de financiamiento

Una titulización consiste en transformar una serie de activos financieros ilíquidos (por ejemplo, créditos, derechos de cobro o similares) en bonos, obligaciones o instrumentos financieros que, en muchos casos, pueden negociarse en el mercado. El mecanismo de una titulización tradicional se basa en transferir una cartera de activos desde una empresa a un vehículo sin patrimonio y que este emita bonos garantizados por la cartera. Normalmente, se emiten varios tramos de títulos en cada titulización, con distintos niveles de riesgo para satisfacer la demanda de diferentes tipos de inversionistas.

Las entidades que deciden titulizar buscan obtener liquidez, gestionar de mejor manera su balance y, sujeto al tipo de entidad de la que se trate, reducir las necesidades de capital regulatorio, lo que va a permitir proporcionar crédito adicional. Este último es un objetivo habitual en el caso de entidades financieras, ya que les permite sacar de su balance activos con riesgo que requerirían niveles de capital elevados.

Las fintech que se dedican al otorgamiento de préstamo (o similares) parecen encajar de forma casi perfecta con esta alternativa de financiamiento. Así, el crecimiento de los préstamos en línea atrae de forma permanente la atención de los inversionistas que ven en los préstamos a las MYPEs (por ejemplo, sectores no atendidos por las fuentes de financiamiento tradicionales) una alternativa de mayor rendimiento y diversificación. 

Sin embargo, las fintech cuentan con un limitado historial de rendimiento, con baja liquidez y con una falta de calificación crediticia de los productos que ofrecen. Así, la titulización puede ayudar a las tecnologías de préstamo a acceder a los mercados de capitales de deuda mediante la emisión de valores, que resultan atractivos para una base de inversionistas más amplia. Los activos, como los créditos que otorgan las fintech, que generan flujos de caja predecibles, pueden titulizarse. La titulización transforma esos activos normalmente ilíquidos en otros más líquidos. 

En esa misma línea, esta estructura permite separar el riesgo crediticio del conjunto de activos que se titulizan, del riesgo crediticio del originador y permite la distribución del riesgo entre los inversores institucionales para ajustarse a los distintos apetitos utilizando características estructurales específicas. Este punto, sin embargo, debe ser analizado y considerado caso por caso. Sujeto a las condiciones específicas de la transacción, las obligaciones que asumen los originadores pueden ser de tal magnitud que resulta complejo distinguir entre el riesgo originador en relación con el riesgo del bono que se adquiere. Sin embargo, este es un análisis distinto que valdrá la pena ser realizado en la medida que las operaciones de titulización sean realizadas con mayor frecuencia en el mercado local. Para efectos del presente artículo, consideraremos esta característica como una ventaja respecto de otras operaciones de financiamiento.

Del mismo modo, la titulización también puede ayudar a los originadores a conseguir una financiación más barata y a su vez a reducir los costos de los préstamos que otorgan a sus clientes. Según BID INVEST (2020), en Estados Unidos, la titulización de los préstamos de mercado se convirtió en una de las vías de financiamiento para los prestamistas fintech peer-to-peer, con más de US$40.000 millones de emisión acumulada de valores respaldados por activos, a finales de 2018. En la misma línea, las fintech relacionadas con los préstamos pueden considerar la titulización como una alternativa atractiva, dado que tendrán acceso a condiciones de financiamiento más competitivas y liquidez. Además, la titulización permite una mejor administración del riesgo, así como una mayor diversificación de sus fuentes de financiamiento sin comprometer la propiedad de la compañía. 

Las titulizaciones han sido una de las grandes damnificadas de la crisis de las hipotecas subprime originada en Estados Unidos, por lo que la desconfianza hacia los productos complejos se extendió rápidamente desde 2008 a todas las titulizaciones lo que, sumado al aumento de la regulación financiera, paralizó este mercado. 

Según datos de la Association for Financial Markets in Europe (AFME), en Europa, se pasó de tener €594.000 millones en circulación en 2007 a €216.000 millones en 2014, viéndose el apetito inversor afectado negativamente por el contagio de Estados Unidos y a pesar del buen comportamiento relativo de los productos europeos. 

En este contexto, vale la pena hacer una breve mención al marco regulatorio existente para las operaciones de titulización. Sobre el particular, hemos dicho que este tipo de operaciones son utilizadas en la segunda o en la tercera etapa de financiamiento de las fintech, siendo los proveedores del financiamiento los conocidos inversionistas ángeles o fondos de inversión privados. Si bien lo común es que este tipo de ofertas sean realizadas de forma privada, cabe cuestionarse si hace falta algo, desde un punto de vista regulatorio, para “masificar” este tipo de estructuras en los que hasta el retail pueda participar.

Un aspecto que llama la atención en el marco regulatorio local es que no se ha contemplado la posibilidad de realizar “ofertas públicas dirigidas exclusivamente para inversionistas institucionales” en el caso de las titulizaciones. Aunque podrían esbozarse diversas interpretaciones sobre la posibilidad de realizar este tipo de ofertas bajo el régimen existente, lo cierto es que no existe claridad sobre el particular, por lo que para fines de seguridad jurídica resulta necesario tener una posición expresa del regulador local. Este punto cobra especial relevancia dado que, en abril del 2022, la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV) modificó el Reglamento de los Procesos de Titulización de Activos, a fin de adaptarlo al precedente de observancia obligatoria, entre otros aspectos. Las principales modificaciones introducidas por la resolución son las siguientes:

  • Características esenciales del fideicomiso de titulización: este debe servir de respaldo al pago de derechos incorporados en valores mobiliarios emitidos por la sociedad titulizadora en el marco del proceso de titulización, y excepcionalmente, al pago de otras obligaciones con entidades financieras u organismos multilaterales, adquiridas por la sociedad titulizadora con cargo al fideicomiso, o por el originador, así como valores representativos de derechos de crédito emitidos por terceras personas siempre que se cumplan determinadas condiciones. En este sentido, el fideicomiso de titulización no podría únicamente respaldar obligaciones secundarias.

Facultades de la SMV respecto a fideicomisos privados: la supervisión por parte de la SMV sobre el cumplimiento del objeto social de las sociedades titulizadoras puede comprender la constatación de que los fideicomisos de titulización cumplen con las características esenciales previstas la Ley del Mercado de Valores, tanto respecto de fideicomisos públicos como privados. En esta misma línea, la SMV puede pedir a las sociedades titulizadoras información sobre los fideicomisos privados bajo su administración, y se contemplan nuevas obligaciones de remisión de información a la SMV, en particular con ocasión de la modificación del acto constitutivo o cuando se inscriba aquel o sus modificaciones en los registros públicos.

  • Contenido del acto constitutivo del fideicomiso: el documento debe tener el contenido previsto en la LMV y en el Reglamento de Titulización, ya sea que se trate de un fideicomiso público o un fideicomiso privado.
  • Reglas especiales para el fideicomiso privado: el fideicomiso privado deberá indicar en su denominación que se trata de un fideicomiso no inscrito en la SMV. Las sociedades titulizadoras deben informar a los potenciales inversionistas al respecto y sobre el hecho de que la SMV no ejerce supervisión los fideicomisos privados.
  • Aplicación de normas de protección de fideicomisos: las normas de protección de los fideicomisos y de los activos que los conforman, “solo serán aplicables en la medida que los valores emitidos por los fideicomisos de titulización hayan sido colocados o transferidos a título oneroso, y cuenten con las características esenciales señaladas.”

Aspectos que considerar en el marco de las titulizaciones

Es posible concluir que en la medida que la industria continúe desarrollándose, podrá contribuir al crecimiento del mercado, dado que ampliará el abanico de activos titulizados en cada país y logrará hacer coincidir la necesidad de los inversionistas de diversificar sus asignaciones de activos y generar mayores rendimientos con la necesidad de los originadores de encontrar fuentes de financiamiento para los productos que ofrecen estas entidades, y especialmente con sus necesidades de liquidez. 

En términos de riesgo de crédito, es interesante ver la respuesta del mercado.. Así, vale la pena distinguir entre el riesgo de crédito en sí mismo de los riesgos operacionales que el desenvolvimiento del negocio puede generar. En tal medida, los remedios y garantías que se establezcan deben tener en cuenta esta clara diferenciación a efectos de evitar que el negocio empiece a perder alcance por cualificar riesgos que podrían ser mitigados de maneras distintas. 

Las fintech son una nueva tendencia en el mercado y la mayoría ha operado por menos de cinco años, por lo que el historial se ha convertido en uno de los mayores desafíos al analizar el desempeño de los activos. Así, en la mayoría de los casos, los inversionistas solo cuentan con proyecciones iniciales del negocio. Dentro de este período, normalmente evalúan el mercado y sus productos mientras perfeccionan sus modelos y procesos. Un historial crediticio corto hace que sea difícil tener una idea del desempeño de los portafolios de créditos y por ende es complicado definir una estructura financiera que calce exactamente con lo que busca el originador. 

Del mismo modo, es relevante contar con mecanismos que permitan ejercer algún tipo de control sobre las actualizaciones frecuentes de modelos y políticas. Así, la automatización del sistema para una gran parte de las tareas de originación implica que los sistemas y modelos deben monitorearse y actualizarse constantemente para adaptarse a las variables y condiciones operativas cambiantes. Son estos cambios los que podrían contribuir para no contar con predictibilidad sobre las proyecciones del modelo de negocio del originador en cuestión. Por ello, sería conveniente que los inversionistas cuenten con mecanismos que les permitan aprobar determinados cambios dentro del marco de ciertas directrices que mitiguen este riesgo.

Por otro lado, el ritmo de expansión podría también tener un impacto en el paquete de activos que se titulizan. Según S&P (2021), el ritmo acelerado puede generar cierto apetito por clientes de calidad crediticia más riesgosos, así como exposición a determinadas industrias, productos o incluso perfiles demográficos de los clientes que pueden resultar en una mayor morosidad de la cartera. Dimensionar la demanda futura y anticipar las necesidades operativas es crucial para evitar posibles fallas en la administración y el seguimiento de la cartera. En caso de que el originador busque cumplir con una estrategia de rápido crecimiento se debe tener especial cuidado de que ello no conlleve a cierta flexibilización de los estándares de originación y por ende resultar en una cartera de menor calidad crediticia. Por ello es importante que los criterios de elegibilidad de los activos se encuentren claramente establecidos y que además los documentos de la transacción regulen de forma expresa los mecanismos que permitan monitorear el cumplimiento de dichos criterios.

Los riesgos operativos pueden ser materiales en el marco de las estructuraciones de este tipo de operaciones. Por lo general, se asumen las medidas corporativas tradicionales, y la gestión específica de la empresa. Sin embargo, se debe prestar especial atención a la capacidad de la compañía para acceder a fuentes de financiamiento distintas a la titulización, sus requisitos de capital de trabajo y gastos de capital, así como su estructura de capital. La falta de opciones de financiamiento adecuadas, aunado a la expectativa de un crecimiento rápido, puede ejercer presión sobre la liquidez de la empresa en una etapa muy temprana. 

El equipo gerencial y la estructura corporativa de la fintech también deben ser analizados. Si se trata, por ejemplo, de un solo inversionista con una pequeña cartera de inversiones y sin antecedentes en la industria, ello podría desencadenar en una subestimación de los riesgos asociados con una estrategia de mercado particularmente agresiva. La evaluación del conocimiento de la industria es un aspecto que debe tomarse en cuenta en relación con el equipo que maneja la fintech.

Finalmente, el proceso de cobranza es un aspecto clave. El modelo financiero y la estructura en general debe considerar el respaldo documentario del proceso de cobranza, cuál es el flujo de dinero y cómo éste será monitoreado, así como también se debe determinar si existe dependencia operativa de terceros. 

Comentarios finales

Está demostrado el crecimiento innegable y la expansión dinámica del sector de las fintech. La pandemia aceleró y consolidó el desarrollo de estas empresas. Sin embargo, dadas sus circunstancias particulares, el acceso a financiamiento sigue siendo un aspecto interesante por evaluar en el marco de estructuras que permitan a los inversionistas sentirse atraídos por esta industria y que les permita mitigar los riesgos propios de las fintech.

Así, si bien en la región existen numerosos ejemplos del uso del mercado de capitales como una alternativa real de financiamiento, lo cierto es que, en el mercado peruano, ello es bastante incipiente.

De forma particular, las operaciones de titulización han comenzado a utilizarse en los últimos años en Perú. En el sector, siguen siendo una novedad en el mercado regional, con un número aún pequeño de transacciones en general. Sin duda, son varias las ventajas que hacen que una titulización resulte un mecanismo interesante tanto para inversionistas como para originadores. Sin embargo, son varios también los desafíos que deberán ir superándose para que esta alternativa de financiamiento pueda masificarse en el tiempo, sobre todo en un mercado de capitales como el peruano.

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